宇通客车(600066)季报点评：销量增速再超行业 Q3盈利继续增长

　　事件：

    　　公司发布2019年三季报：公司前三季度实现营业收入208.6亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润13.2亿元，去年同期12.0亿元，同比增长10.6%。

    　　点评：

    　　三季度盈利继续改善。公司Q3营收为83.6亿，同比增长13.6%，Q3归母净利润为6.4亿，同比增长10.4%，公司依靠优秀的产品竞争力和成本控制能力，盈利能力同比去年三季度再上台阶。环比来看，随着销量的提升，净利率随之提升，今年Q1-Q3的销售净利率分别为6.5%，4.9%和7.8%。

    　　大中客行业回涨，宇通保持高增长，市占率持续上升。根据中汽协数据，19年Q3客车行业销量为11.5万辆，同比上涨1.3%，环比上涨1.2%；前三季度累积销量为32.4万辆，同比下滑4.7%。而宇通客车Q3销量达1.7万辆，同比上涨13.2%，前三季度累计销量4.2万辆，同比增长6.6%，整体表现优于行业。盈利能力更高的大中客行业Q3销量为3.7万辆，同比上升了12.7%，而宇通的大中客销量为1.4万辆，同比增长14.8%，优于行业表现，宇通作为行业龙头份额继续扩张。

    　　积极开拓海外市场，宇通新能源走出国门。宇通客车已经成为国内客车行业的龙头企业，为追求进一步的发展，公司一直积极拓宽海外市场。10月16日，公司出口英国第500辆客车成功交付。从2013年到2019年，宇通在英国的客车销售增长率高达115%，在旅游市场占有率仅次于奔驰、沃尔沃，位列前三甲。此外，公司33辆纯电动公交车在芬兰完成交付，这也是芬兰首批电动公交车；公司63辆双源无轨电车投入墨西哥城，助力墨西哥迈出了绿色交通改革第一步。同时，公司还在法国投入了欧洲首条纯电动城间车线路，向摩洛哥机场出口电动机场摆渡车。积极的海外战略协助宇通客车开拓了欧洲、美洲以及非洲等各地市场，助力公司发展。

    　　宇通盈利能力将开启上升通道。我们认为随着：（1）补贴退坡的边际影响减少；（2）包括电池成本在内的三电成本继续下降；（3）行业未来市场集中度继续提升，行业竞争格局改善。目前公司的毛利率或已经在近几年的低位，未来或将开启上升通道，盈利能力将持续提升。

    　　投资建议：商用车标的的合理估值比乘用车更高。加上宇通或因为自己的竞争优势，市占率提升，所以我们认为宇通的合理PE为15倍，目前市场对宇通存在低估，我们预计公司19-21年的归母净利润分别为24.9亿、26.5亿和28.8亿，对应PE分别为12.4倍、11.6倍、10.7倍，给予20年宇通客车15倍PE，对应目标价为18.00元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：客车行业销量不及预期，三电采购降价幅度不及预期