口子窖(603589):短期调整 业绩略低于预期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/吕睿竞 日期:2019-10-29

  事件

      公司发布2019年三季报

      公司1-9月实现营业收入34.66亿元,同比增长8.1%;实现归母净利润13.0亿元,同比增长13.5%;扣非后净利润12.5亿元,同比增长12.8%。

      其中,单3季度实现收入10.5亿元,同比微降0.2%;实现归母净利润4.0亿元,同比下降1.8%,低于市场预期;扣非后净利润3.9亿元,同比微增0.3%。

      简评

      收入端增长放缓,预收款表现平稳;预计有延迟确认因素,同时仍正视安徽省内竞争现状(古井口子交替增长)。单Q3分产品看,公司高/中/低档产品分别实现收入9.87/022/0.21亿元,分别同比-1%/-12%/+18%,产品结构低于市场预期,我们估计主要系安徽省内竞争激烈,部分产品延迟至Q4确认;分区域看,公司省内/省外收入分别实现8.28/2.02亿元,分别同比-3%/+8%。预收账款环比上升,整体基本面相对平稳。

      收入端增速显著放缓,预计来自三方面:1)部分销售回款延迟确认,造成Q3增速季度波动较大,预计Q4收入增长有望有所恢复;2)公司短期进行市场调整;3)行业竞争渐趋激烈。

      利润端:低端占比提升拖累毛利率下滑或是短期现象,费用率略有上升。

      前三季度公司毛利率同比微降0.1pct至74.3%,其中Q1/Q2/Q3分别同比+3.1/-0.4/-3.8pct。单Q3毛利率下行主要系Q3公司产品结构显著下降,低端产品占比快速提升(或短期),另外可能还有部分中高端产品确认回款节奏的时间差,随着Q4结构提升正常化,公司收入、毛利率均将有望恢复正常提升状态。

      费用率方面,销售费用率前3季度累计同比+0.4pct至8.3%,其中Q1/Q2/Q3分别+0.1/+0.5/+0.2pct),相对平稳。管理费用率同比提升0.5pct至4.5%,其中Q1/Q2/Q3分别同比-0.1/+0.9/+0.9pct,基本延续第2季度态势符合预期。

      整体业绩略低于预期,继续看好徽酒市场消费升级,关注公司调整进展

      公司省内竞争地位较优,并向省外稳步扩张。一方面,徽酒龙头持续受益于省内消费升级与集中度提升;另一方面,民营机制驱动效率提升。

      第一,徽酒近年升级趋势明显,价格带从100元向200元跃升,这一价格带放量显著;公司作为徽酒龙头,主要产品定位于中高端,100元以上产品占比超过95%,本轮升级收益明显。省外市场则鼓励“省内大商走出去”,近两年发展逐步加速,从经销商数量看,2016~2018年省外经销商分别增加58、18、33个,省外收入增速持续高于整体。

      第二,公司是白酒上市公司中较少的纯民营机制白酒公司,采取大经销商制,控费能力强,销售净利率在白酒上市公司中属于中高水平,销售费用率属于较低水平。公司绑定经销商及核心管理层,形成利益共绑机制,有利于公司控制风险,机制可持续强。未来公司业绩驱动动力强。

      第三,短期业绩增长放缓,中长期看以上因素均较确定,建议后续关注公司动销跟踪,随着动销逐步恢复正常,公司业绩仍将回到增长快车道。

      盈利预测与投资建议

      我们预计公司2019~2021年收入分别为50.56、61.38、73.32亿元,同比增长18.4%、21.4%、19.4%;归母净利润分别为18.64、22.23、27.24亿元,同比增长21.6%、19.3%、22.6%;对应基本EPS为3.11、3.70、4.54元。

      最新股价(10.28)53.80元,对应2019~2021年静态PE分别为17.2、14.5、11.9X。维持原目标价71.0元,维持”买入“评级。