太阳纸业(002078)：Q3业绩增速转正 产能释放奠基长期成长

公司发布2019 年三季报：报告期内实现营收164.01 亿（+1.81%），归母净利14.85 亿（-17.57%），扣非归母净利14.58 亿（-18.12%）。其中Q3 单季实现营收56.25 亿（-0.20%），归母净利5.98 亿（+4.37%），扣非归母净利5.95 亿（+4.35%），增速已经实现转正，盈利持续向好。

    Q3 旺季提价顺利落地，浆价低位利好公司盈利：我们测算Q3 单季度公司浆纸吨净利约500+元/吨（预计Q1、Q2 分别为300+元、400+元/吨），盈利逐级向上逻辑兑现，得益于：（1）Q3 文化纸销售旺季，9 月30 日双胶纸/铜版纸单吨价格分别较6 月30 日上涨42 元/84 元；（2）纸浆原料低位运行，9 月30 日针叶浆/阔叶浆/内盘浆单吨价格分别较6 月30 日下跌30 美元/175 美元/121 元。截止10 月28 日，双胶纸/铜版纸单吨价格分别较9 月30 日再提高75 元/150 元，提价持续落地。展望Q4及明年，我们认为：（1）文化/铜板库存目前处于较低水平、下游需求稳健，预期后期纸价走势稳中向上；（2）全球纸浆港口库存天数仍处于历史高位水平，仍处于去库存周期，我们预计浆价将延续弱势；（3）随着年内再生浆与本色浆投产，公司牛皮箱板业务的废纸浆自给率提升将利好盈利。综合来看，我们持续看好公司盈利向上。

    产能稳步扩张，长期成长路径明确：截至19 年3 月公司合计拥有412万吨纸和170 万吨浆的年产能，19Q4 将投产20 万吨本色高得率生物质纤维项目，21 年上半年将投产45 万吨特色文化用纸项目、老挝80 万吨箱板纸项目。此外公司计划于广西北海投资229 亿建设350 万吨林浆纸一体化项目，项目分两期进行，一期工程计划于2019 年9 月开工建设年产80 万吨漂白化学阔叶浆和55 万吨文化用纸，建设工期两年；二期将建设年产60 万吨化机浆、50 万吨特种纸、年产15 万吨生活用纸和90 万吨白卡纸。预计到2021 年9 月，公司将拥有592 万吨纸和250万吨浆的年产能，有效巩固公司销量增长。

    毛利率逐季向上，费用率小幅提升：Q1-Q3 公司综合毛利率21.1%（-4.47pct），其中Q1/Q2/Q3 分别为17.7%/21.77%/23.84%，环比改善明显。期间综合费用率10.41%（+0.29pct）：其中销售费用率上升0.38pct至3.69%，系运输费用同比提升所致；管理+研发费用率增加0.66pct 至4.03%，其中研发费用2.66 亿元（+90.34%），系公司加大研发力度；由于利息支出减少,财务费用率下降0.76pct 至2.69%。综合来看，Q1-Q3归母净利率9.06%（-2.13pct），其中Q3 单季度10.64%（+0.47pct）。

    经营现金流维稳，应收账款周转效率同比提升：截止期末，公司账上应收票据及账款合计40.56 亿元（较19H1-2.04 亿元），应收账款周转天数27.12 天（去年同期为31.60 天）；存货27.84 亿元（较19H1+0.43 亿元），存货周转天数同比增加10.18 天至51.67 天；应付票据及账款合计48.38 亿元（较19H1-1.46 亿元）；预收款8.61亿（较19H1-0.35 亿）。综合来看，期内公司经营活动现金流量净额27.54 亿元（去年同期为32.75 亿元）。

    短期持续看好盈利水平环比向上，长期产能释放、多纸种布局奠基成长：短期来看，文化纸价格维稳、纸浆价格持续走弱，同时箱板纸原料自给率提升都将利好公司单吨盈利能力稳步向上；长期来看，造纸板块禀赋为王，太阳纸业上游持续布浆掌控原料，并开展多元化纸种布局，产能建设速度较快，将有效巩固公司长期生命力！

    盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21 年营收分别为226.68/243.77/ 290.41 亿元（+4.1%/+7.5%/+19.1%）,归母净利20.98/24.61/30.24 亿元（-6.2%/+17.3% /+22.9%），对应当前股价PE 为10.09X/8.60X/7.00X，维持“买入”评级。

    风险提示：人民币大幅贬值，原材料价格波动，产能投放不及预期