东方雨虹(002271)：高增长持续领跑行业 现金流存压但整体可控

　　投资要点

    　　业绩总结：公司2019年前三季度营收128.9亿元，同比增长38.6%，归母净利润15.7亿元，同比增速40.6%，扣非归母净利润13.0亿元，同比增速31.1%。

    　　单三季度营收49.9亿元，同比增速35.2%，归母净利润6.5亿元，增速31.1%。高增长持续引领行业。公司目前市占率约9%，遥遥领先（行业第二市占率约2%），产品性价比优势+产能扩张+渠道扩张+品类扩张支撑业务持续高增长。1）公司产品质量领先、服务优质，具备强性价比，下游客户首选率持续提升；2）公司拥有17个生产物流研发基地，遍布全国，且产能持续加码支撑销售端快速扩张；3）公司实施合伙人机制，打通原直销和渠道的地域壁垒，“谁有利公司谁上”，发力拓展渠道的优质创收作用，有望加速市占率提升；4）公司纵向拓展无纺布业务，延伸防水产业链，增强成本优势，持续加深护城河，横向培育保温、涂料、砂浆等高协同性业务，进行品类扩张打开更大发展空间。

    　　盈利能力稳定，经营性现金流阶段性存压但整体可控。公司前三季度毛利率36.5%，同比基本持平，期间费用率21.6%，同比下降1个百分点，净利率12.2%，同比微增0.2个百分点，费用管控良好，盈利能力稳定。公司应收账款、票据和其他应收款累计金额96.9亿元，同比增长39.0%，增速基本与营收增速一致。

    　　应付账款、票据和其他应付款累计41.9亿元，同比增长14.2%，低于应收项增速，经营性现金流量净额-20.5亿元，同比18年同期-5.3亿元有较大下降，但考虑到货币资金余额16.8亿元，资产负债率55.1%还有加杠杆空间，现金流压力整体可控。

    　　新一期激励方案绑定员工利益助力增长。公司近期发布第三期股权激励计划，拟以已回购股份2354万股和向激励对象定向增发方式实施股权激励，激励对象2189人，拟授予不超过3297万股限制性股票，占总股本2.21%，授予价格10.77元/股，考核目标为2020年和2021年扣非归母净利润不低于19.1和23.9亿元，2022年净利润在2019年基础上增速不低于72.8%，2023年在2019年基础上增速不低于107.4%。2020年和2021年激励目标与第二期股权激励计划考核目标一致，新增的2022和2023年考核目标以2020-2023年年均复合增长率不低于20%计算所得。同时考核内容包括“各年份公司应收账款余额增长幅度应低于当年营业收入增速”。此次激励方案覆盖面广，激励目标彰显增长信心。

    　　盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别1.30、1.66、2.07元，未来三年归母净利润复合增长率27%，考虑到公司业绩高增速，给予公司2020年17倍PE，对应市值421亿元，目标价28.2元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产新开工大幅下滑风险，销售扩张不及预期风险，应收账款坏账风险。