中集集团(000039)：集装箱行业调整并未结束

事件：公司3Q19 实现收入189.43 亿元，同比下滑19%，归母净利润-0.44 亿元。

    3Q19 毛利率14.1%，同比下降2.9ppt。1-9 月公司收入616.60 亿元，同比下降8%，归母净利润6.36 亿元，同比下滑73%。1-9 月公司核心板块集装箱/能化/海工/空港分别实现收入157.07 亿元/106.67 亿元/26.24 亿元/39.65 亿元，同比增速分别为-36%/+8%/+83%/+40%，另一核心板块车辆板块前三季度营收稳健。

    集装箱行业调整并未结束。由于今年集运需求放缓，以及贸易摩擦给市场带来的悲观情绪使得客户减少了对新箱的采购力度，1-9 月公司集装箱板块收入下滑36%，干货箱销售71.75 万TEU，同比下降41%，冷藏箱销售8.69 万TEU，同比下滑25%。我们认为集装箱行业正面临行业调整，行业内公司均存在经营压力，例如主要竞争对手中远海发1H19 集装箱业务收入同比下滑48%（公司下滑29%），毛利率为3.7%（公司为8.3%）。因此，我们预计公司集装箱业务3 季度毛利率依旧维持低位。

    主要业务平台经营稳健。车辆业务主要经营平台为中集车辆，国内市场专用车上装业务增长明显，但集平半挂车及液罐销量较去年同期有所下降。而北美及欧洲市场则呈增长态势。1-9 月车辆业务总体收入稳定；能化业务主要经营平台为中集安瑞科，在中国政府环保政策大力支持和天然气长期维持经济性的背景下，能化板块稳健增长；空港业务主要经营平台为中集天达，1-9 月空港设备继续保持国内外市场领导地位，而消防车在完成收购上海金盾和沈阳捷通后，规模进一步增大；海工业务收入有所回升，同时新增建造合同价值3.34 亿美元，新增租约合同价值4.15 亿美元。

    前海土地整备协议签署，有望增厚净资产规模。2019 年9 月29 日，公司与深圳市规划和自然资源局（深圳规土委为其前身）、前海管理局就位于深圳前海的T102-0152、T102-0153、T102-0154 三块宗地的整备事宜达成一致并签署了《土地整备协议书》。根据该协议，前海管理局将收回三块宗地整备范围内全部用地，各方同意按照中集享有的补偿价值（共计人民币约129 亿元）置换等价值的土地使用权给中集。公司3 季度归母净资产为382 亿元，该补偿价值占净资产比重约为34%，我们认为若等价置换的土地入账，公司净资产有望增厚。

    估值与评级。我们预计公司19-21 年归母净利润为15.62 亿元、28.87 亿元、38.11亿元。可比公司19 年PE 估值中位数为13 倍，考虑到公司各业务平台经营稳健及其长期价值、我们给予公司19 年20-22 倍PE 估值，合理价值区间8.80-9.68元，“中性”评级。

    风险提示。集装箱行业竞争恶化，土地工转商放缓，海工订单下滑风险。