黄山旅游(600054)：景区客流增长 但费用投入影响利润

3Q19 业绩低于我们预期

    公司公布3Q19 业绩：1-3Q19 营业收入12.39 亿元，同比增长4.1%；归母净利润3.36 亿元，同比下降20.2%；扣非后归母净利润3.20亿元，同比下降3.9%；每股盈利0.46 元。其中，3Q19 营业收入5.10 亿元，同比增长0.5%；归母净利润1.68 亿元，同比下降16.9%。

    公司业绩低于我们的预期，主要由于期间费用增长较快。

    3Q19 黄山景区客流继续增长。1）黄山市统计局公告，2019 年7/8月，黄山景区接待游客33 万/48 万人次，同比分别增长8.9%/9.2%。

    2）景区客流量增长受益外部交通情况改善，带动索道业务收入增长快，可部分抵消旺季门票价格下调对营收的负面压力。

    财务分析：1）3Q19 毛利率61.9%，同比基本持平；2）公司加大宣传引流投入，3Q19 销售费用同比+13.3%，对应销售费用率4.5%；管理费用同比+41%，对应管理费用率12.8%；3）1-3Q19 投资收益1241 万元，同比-89%，主要由于去年同期减持华安证券增加一次性投资收益所致，扣非后净利润同比降幅缩窄。4）1-3Q19 经营性净现金流3.75 亿元，同比-10%，与净利润匹配；投资活动净现金流-10.65 亿元，主要由于购买银行理财产品增加，以及向蓝城小镇公司提供借款所致。

    发展趋势

    外延项目扩张不断推进。1）2018 年10 月公司决定开发花山谜窟景区，并于2019 年7 月对该项目增资4 亿元，目前已经进入建设周期；2）北海宾馆环境整治改造项目有序推进；3）截止1H19 赛富基金已累计完成15 个项目投资，随着《合格收购框架协议》的签署，我们预计未来有望看到更多项目落地。

    盈利预测与估值

    由于业绩低于我们预期，下调2019/2020 年EPS 预测7%/7%至0.63元/0.66 元。当前A 股股价对应2019/2020 年14 倍/14 倍市盈率。

    当前B 股股价对应2019/2020 年10 倍/10 倍市盈率。维持跑赢行业评级，下调A 股目标价7%至11.35 元（18x/17x 2019/2020e P/E），较当前股价有26%的上行空间。下调B 股目标价16.5%至1.16 美元（13x/12x 2019/2020e P/E），较当前股价有25%的上行空间。

    风险

    恶劣天气影响景区客流；外延项目扩张不达预期。