山煤国际(600546):煤炭产销主业向好 积极布局光伏电池

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:李淼/吴杰/戴元灿 日期:2019-10-29

收购河曲露天,煤炭生产业务仍具扩张潜力。公司贸易起家,煤炭产销一体化经营。近年来,公司自营矿井规模稳步增长。受益行业供给侧改革带来的价格上涨和公司推行的成本领先战略,公司盈利能力持续提升。2018 年公司收购河曲露天(51%,800 万吨/年),产量及盈利能力大幅提升。2019H1,公司吨煤净利为82 元/吨,较2018 年全年提升8.1%,同比提升32.6%。此外,公司仍有在建及资源整合矿井产能480 万吨/年,并且目前上市公司体内规模较大且盈利较好的矿井,包括河曲露天(51%)、长春兴(51%)以及霍尔辛赫(70%)等权益比例均有显著提升空间,因此我们认为,公司煤炭生产业务仍具扩张潜力。

    剥离亏损贸易子公司,煤炭贸易业务大幅减亏。2014 年,公司深陷“德正系”大额诉讼纠纷,2015-2018 年分别计提资产减值损失8.4、14.7、19.6 和5.6亿元。公司持续剥离贸易亏损子公司,2016-2019H1,公司共转让30 家子公司部分或全部股权,2016-2018 年合计取得投资收益近40 亿元。通过出售贸易子公司,公司逐步消化历史负担。目前,公司还剩余约10 家贸易子公司或合营企业未挂牌转让,贸易资产质量与盈利能力均得到显著改善。

    山西国改提速,公司积极布局光伏电池领域。2019 年山西国改加速推进,鼓励煤炭企业向非煤高新技术产业发展。公司积极响应省里号召,与钧石能源签订战略合作协议,双方拟共同建设总规模10GW的异质结电池生产线项目。

    我们认为,此次合作符合山西国改的要求及公司自身发展战略,有利于公司构建新的业务增长点,抵御传统业务风险,提升公司的估值水平。

    投资建议:煤炭主业稳健增长,布局光伏产业估值有望提升。随着公司自营矿井规模稳步提升,公司未来煤炭产量有望平稳增长,贸易亏损逐步消化,控股股东已完成增持, 经营稳健, 预计公司19~21 年EPS 分别为0.53/0.61/0.66 元,19 年BPS 为3.31 元,参照可比公司,同时考虑公司正积极转型光伏电池领域,给予公司19 年13~15 倍PE(结合公司2019~2021年复合增长率11.3%,对应19 年PEG 为1.1~1.3 倍),对应合理价值区间为6.92~7.98 元(对应19 年PB 为2.1~2.4 倍),首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示:下游需求低于预期、进口煤限制政策反复、安全检查及环保限产力度不容易把握。