恒顺醋业(600305)19年三季报点评：Q3业绩符合预期 营销改革持续推进

一、事件概述

    恒顺醋业发布19 年三季报。报告期内，公司实现营收13.30 亿元，同比+7.62%，实现归母净利润2.51 亿元，同比+14.81%，实现扣非净利润1. 83 亿元，同比+15.20%。

    二、分析与判断

    19Q3 业绩基本符合预期，渠道问题导致醋业务增速放缓

    19Q1-3 公司实现营收13.30 亿元，同比+7.62%，折合Q3 单季度公司实现营收4.50 亿元，同比+4.24%，增速环比有所提升；19Q1-3 公司实现归母净利润2.51 亿元，同比+14.81%，折合Q3 单季度实现归母净利润1.09 亿元，同比+14.21%，增速环比亦有所提升。总体而言，19Q3 公司收入符合市场预期，净利润增速略超预期，主因Q3 公司取得了4196 万元的非流动资产处置损益，主要来自于处置中山西路资产取得的收益。分产品来看，19Q3 醋和料酒主业取得营收3.75 亿元，同比+9.08%，其中醋业务取得营收3.05 亿元，同比+3.91%，增速有所放缓，概因Q2 渠道库存相对较高；料酒业务取得营收5062 万元，同比+39.06%，增速提振显著，在公司调味品业务版图中的地位进一步提升。分区域看，19Q3 华南及华中地区表现亮眼，其中华南地区营收6766 万元（同比+23.61%），华中地区营收7595 万元（同比+11.87%），公司基地市场华东地区收入2.06 亿元（同比+3.72%），主要是前期基数较大。

    提价+规模效应拉升毛利率；四因子共振促净利率提高

    毛利率：19Q1-3 公司毛利率达到44.05%，同比+2.60%，其中Q3 单季度毛利率达到44.43%，同比+3.72%，我们分析认为Q3 毛利率显著提升主要原因在于（1）提价效应：19 年年初公司对醋及料酒的5 个品种产品进行提价直接拉升了毛利率；（2）规模效应：料酒业务的销售规模持续扩大，在规模效应带动下料酒业务的毛利率提升明显；净利率：19Q1-3 公司净利率达到19.09%，同比+0.45%，其中Q3单季度净利率为24.46%，同比-0.61%，净利率下滑主要归因于营业外收入的减少+销售/管理费用率及所得税费用的增加。（1）19Q3 公司营业外收入为91 万元，同比-96.71%，下降主因去年子公司弥补亏损导致基数过高；（2）19Q3 公司销售/管理费用率分别同比+1.70%/+1.15%，其中销售费用率显著增长主因公司加强地面推广费用投放力度导致促销费用的增加；（3）19Q3 公司所得税营收占比达到4.52%，同比+1.44%；其他费用率方面，19Q3 公司研发/财务费用率分别同比+0.01%/-0.23%，其中财务费用率下降主因银行贷款减少所致。

    营销端改革带动终端动销边际改善，预计完成19 年经营目标难度不大

    尽管过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现，然而自18Q4 开始，公司在营销端明显发力，一方面提升销售人员的待遇以促进其主动性加强，另一方面市场费用投放重心由空中转地面，市场重心则由外围转基地，加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。在营销端改革的带动下，公司终端动销边际改善。目前公司已开启营销端最后一个季度的“百日会战”，我们预计19 年公司很大概率完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标。

    三、投资建议

    我们略微调整公司盈利预测预计19-21 年公司实现营业收入为18.63 亿元/20.67亿元/23.09 亿元，同比+10.0%/10.9%/11.7%；实现归属上市公司净利润为3.55 亿元/4.09 亿元/4.62 亿元，同比+16.7%/15.2%/12.8%，折合EPS 为0.45 元/0.52 元/0.59元，对应PE 为32X/28X/25X, 当前调味品板块整体估值约为64 倍，公司估值低于行业。维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    行业竞争加剧，费用或成本上涨超预期，食品安全问题等