口子窖(603589)：季度波动不改全年增长预期 营销积极调整中

事件描述

    公司前三季度收入34.7 亿元，同比+8.1%，归母净利润13 亿元，同比+13.5%；其中Q3 收入10.5 亿元，同比-0.2%，归母净利润4 亿元，同比-1.8%。

    核心观点

    1、三季报低于预期，四季度新品将贡献业绩弹性，维持全年增长目标不变：Q3 收入利润负增长，业绩低于预期，主要有几方面的因素：一是，公司今年开始着手省内市场调整和渠道下沉，但因调整进度较慢，业绩尚未体现；二是，公司营销和财务一贯反映实际经营节奏，今年中秋节较早，公司不压货，因此国庆旺季销售将主要结算在Q4 中；三是，初夏和仲秋两款新品反馈较好，但因上市时间短，包装产能因素导致发货不及时，三季度对业绩贡献有限。从历史上看，过去三年公司业绩季度间波动较大，跟旺季时点和公司发货确认节奏有关，预计全年目标收入+15%、净利+20%顺利完成问题不大，会跟前两年一样，四季度弹性大。

    2、省外保持增长趋势，省内加大下沉力度：Q3 毛利率同比-3.8pct 至70.4%，预计与成本季度确认节奏有关；三季度整体下滑，但省外仍保持正增长态势，截止三季末，公司省外市场占比已提升至20%左右，可以看出，近两年公司省外的多项调整（经销商优胜劣汰、“省内大商走出去”等）已见成效；另外，以往口子窖仅覆盖至省内县市一级，今年来公司开始发力渠道下沉，精耕细作，1-9 月省内经销商新增58 个至405 个，未来随着市场布局进一步完善，公司有望继续受益乡镇市场的价位升级和品牌集中。

    3、营销层面已有积极变化，看好明年业绩保持稳健增长：今年来，公司营销层面已有变化，过去公司重点在产能扩张和品质提升上，最近开始转向市场竞争，投入开始加大，预计四季度能看到公司在销售上的转变。公司多年来价格体系一直比较刚性，不压货的风格也使得渠道终端没有库存等方面的压力，整体包袱较小，预计调整效果会及时体现，看好公司明年继续保持稳健增长。

    4、盈利预测与评级：预计19-21 年EPS 为3.08/3.68/4.31 元，对应PE17/15/12 倍。目前19 年对应PE 不足18 倍，是估值最低的次高端龙头，向下具备安全边际，未来稳健成长持续性一旦验证，向上修复空间大，继续“强烈推荐”。

    5、风险提示：1）省内竞争加剧，费用大幅增加影响利润，收入增长压力持续加大；2）省外拓展不及预期；3）宏观经济大幅波动影响行业需求，高端白酒价格下滑挤压公司增长。