东方雨虹(002271)：看好公司中期成长性 估值修复待现金改善逐步验证

3Q19 业绩符合我们预期

    公司3Q19 营收49.9 亿元，同比增35.2%；归母净利6.5 亿元，同比增长31.1%，环比下滑17.5%，符合我们预期。点评：

    1）3Q19 营收仍维持较高增速：尽管公司对下游账期控制趋严，公司发货量仍然高速增长，推动3Q19 营收同比+35%。2）3Q19毛利率同比基本稳定。我们预计3Q19 沥青成本环比有所提升，使3Q19 毛利率环比略降1.4ppt 至36.3%，同比仍高0.2ppt。3）费用率整体管控良好。3Q19 期间费用率同/环比分别下滑3.4ppt/3.5ppt至18%，但3Q19 财务费用率受本期借款、ABN 及可转债利息费用增加影响，同/环比分别+0.9ppt/0.2ppt。4）应收账款周转进一步加速。3Q 末公司应收账款周转天数同、环比分别下降21/3 天至115 天，亦为公司2015 年以来的同期最低水平。5）现销比改善。

    加回公司3Q19 票据背书16.26 亿元后，公司3Q19 现销比约117%，较3Q18 的110%和1H19 的约100%均有改善。剔除3Q19 打出的11 亿履约保证金影响后，3Q19 经营性净现金流为2.1 亿元。

    发展趋势

    兼顾稳健增长与经营质量，股权激励强化执行力度。2-3Q19 以来，公司应收账款周转与现销比呈改善迹象，显示公司严抓应收回款成效正在初步显现。今年9 月，公司推出主要面向中层骨干的第三期股权激励计划，解锁条件对应2020-2023 年净利润CAGR 不低于20%，更为重要的是：补充了应收账款同比增幅不能高于当年营收增速。我们认为这有助于强化公司各层级对高质量稳健发展战略的执行力，也进一步向市场传递公司战略转向的积极信号。

    新品类享B 端红利，盈利增长点蓄力待发。我们认为受益于中期B 端红利，防水主业维持快速增长的同时，新品类（保温材料、砂浆、建筑装饰涂料等）可充分利用公司在集采客户的渠道优势，实现加速扩张。随着新品类逐步放量，公司多元建筑服务商版图可期，中期盈利增长点蓄力待发。

    盈利预测与估值

    由于上调了资产减值损失，我们下调2019e/20e EPS 4.5%/7.4%至1.35/1.70 元，对应16.6x/13.2x 2019e/20e P/E。我们看好公司中长期成长空间，维持跑赢行业和目标价29.40 元，对应21.8x/17.3x2019e/20e P/E 和31%上行空间。

    风险

    公司应收管控不及预期，新品类推广不及预期。