汤臣倍健(300146)：政策影响持续 积极面对外部压力

政策影响持续，19Q3 收入+12.73%，归母净利润-8.34%

    汤臣倍健2019 年前三季度实现营业收入43.81 亿元，同比增长28.04%；实现归母净利润11.91 亿元，同比增长12.56%；实现扣非后归母净利润11.35 亿元，同比增长12.12%。单三季度公司实现营业收入14.11 亿元，同比增长12.73%；实现归母净利润3.24 亿元，同比下滑8.34%，业绩低于预期。报告期公司面临较为严峻的外部市场环境，国家相关部门对“保健”

    行业的整治行动增大了市场相关方的压力和挑战，并将在较长期限内持续产生影响。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.76 元、0.98 元和1.23 元，维持“买入”评级。

    积极面对外部环境挑战，“健力多”保持较快增长势头

    报告期内，公司积极面对外部环境挑战，采取适度激进的市场策略，启动以蛋白质粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略，进一步夯实大单品战略。

    2019 年前三季度“汤臣倍健”主品牌收入同比增长9%，关节护理品牌“健力多”同比增长约50%。分渠道来看，Q3 由于境内线下渠道受国家整治行动及药品零售行业不断改革和规范的影响，经营压力和挑战增大，我们预计短期内政策影响或将持续。线上渠道受电商平台政策变化等因素影响，前三季度总体仅实现个位数增长，单三季度电商渠道增速环比Q2 有所回升。

    LS 渠道铺货持续推进，业务整合仍需一定时间周期

    “Life-Space”作为公司第三大大单品，2019 年3 月国内产品已在国内药店、母婴渠道铺货。受《电商法》实施影响，“Life-Space”部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击，大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为，预计将持续一段时间，预计LSG 的业务整合仍需一定时间周期。与此同时，“Life-Space”面对澳洲本地的零售销售继续保持平稳增长，在中国各大电商平台的主动销售依然保持较快增长态势。

    品牌推广持续投入，稳固主品牌增长

    2019 年前三季度公司销售费用率为27.7%，同比提高4.67 pct，主要为品牌推广费的投入增加以及LSG 并表影响所致。我们预计公司销售费用投放将根据2019 年经营计划指引，全年销售费用率预计将不超过过去三年的峰值水平。2019 年前三季度公司管理费用率为6.7%，同比提高0.83pct，主要为LSG 并表无形资产摊销所致；毛利率为67.3%，同比下降1.78pct；净利率为27.18%，同比下降3.74 pct。

    看好大单品放量带来的业绩弹性，维持“买入”评级

    在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后，公司重回发展快车道。根据公司最新业绩及面对的外部市场情况，我们预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.76 元、0.98 元和1.23 元（前值为0.87 元、1.09 元和1.33 元）。可比公司2020 年PE 平均估值为23 倍，考虑公司大单品处于快速增长期，结合企业自身成长性，给予2019 年26~27 倍PE估值，目标价范围19.75-20.51 元，维持“买入”评级。

    风险提示：健力多的需求增长不达预期；LSG 益生菌的业务整合不达预期。