新宝股份(002705)2019年三季报点评：内销品牌业务爆发力大超预期

事件：

    新宝股份发布2019 年三季报， 2019 年前三季度实现营业总收入68.3 亿元，同比+9.2%，归母净利润5.2 亿元，同比+44.9%。其中19Q3 单季营业总收入27.8 亿元，同比+11.8%，归母净利润2.78 亿元，同比+26.6%。

    公司19Q3 收入增速环比略有提升， 19Q3 单季利润增速远高于收入，盈利弹性好于市场预期。

    点评：

    收入分析：外销受益补库存延续增长，内销加速增长大超预期

    外销受益补库存延续增长。2017H2 起因汇率波动加大，贸易关税等不确定性因素增加，海外客户订单减少，公司接单也较为谨慎，导致外销收入增速低位波动。由于前期下单较为谨慎，海外客户库存较低，临近旺季补库存需求明确，因此19Q2 起公司外销订单同比增速恢复至10%左右，且在19Q3 继续保持，奠定公司收入增速回升基调。

    摩飞东菱超预期高增，内销品牌爆发力超预期。2019H1 公司内销收入同比增长29%，2019 年前三季度内销收入增速提升至40%。19Q3 摩飞增长进一步加速，单季收入预计超2 亿，前三季度累计收入已超过4 亿元（18 年全年1.5 亿元左右）。此外，东菱在根据外部环境进行品牌和产品升级后，效果立竿见影，单季收入恢复增长。

    收入展望：社交电商风口下，内销品牌业务有望持续超预期

    公司三季报最大的超预期是内销品牌的迅猛增长，核心原因是：

    1）社交电商红利远超预期，受社交电商影响小家电消费方式在快速变化；

    2）摩飞团队已形成一套适应社交电商的爆品打法，凭借创新产品+内容引爆，在风口下快速奔跑，并带动东菱等其他新宝旗下品牌转型升级，效果立竿见影。

    以上两点趋势在可见未来依然将延续，公司内销品牌业务有望持续超市场预期。

    盈利分析：汇率贡献减小，内销品牌利润贡献弹性大

    成本仍有正向贡献，汇率贡献减小。19Q3 单季毛利率和财务费用率分别同比+4.2pct、-0.1pct，因汇率相关财务贡献的基数较高，从套保相关的投资收益和公允价值变动损益来看，19Q3 亏损5473 万（18Q3 合计亏损3155万），综合来看，人民币兑美元汇率贬值的利润贡献在减小，成本因素仍有正向贡献。

    内销品牌利润贡献弹性大。虽然19Q3 汇率贬值的利润贡献有所下降，但19Q3 公司利润增速依然明显快于收入增速，我们认为源于内销品牌业务高增长带来的利润弹性，即利润率显著更高的内销品牌收入占比在快速上升，带动整体利润率提升。

    盈利展望：未来盈利弹性来自内销品牌

    我们估计摩飞实际净利率超过15%，东菱实际净利率接近10%，内销品牌的盈利能力远高于代工业务（5~6%），随着内销品牌业务的高速增长，其高盈利能力的边际贡献将愈发明显，估计19Q3 内销品牌的利润贡献已经超过15%。

    预计激励基金顶额计提，增加管理费用4000 万元左右。公司前期公告《年度业绩激励基金计划管理办法》，按照合理盈利预测，预计2019 年顶额计提4000 万元，即增加管理费用4000 万元左右。

    预计19Q4 盈利能力提升幅度因客户调价要求环比有所下降，但内销品牌业务盈利弹性大，考虑激励基金费用后，我们预计公司2019 年归母净利润仍能实现超过25%的增长。

    内销品牌业务商业模式更优，经营质量提升

    相较代工业务，内销品牌业务的产业链定价权更强，商业模式更优，从财务报表来看，公司19Q3 单季经营活动净现金流达到5.89 亿元，同比+147%，期末预收款项上升至1.72 亿元，同比+51%，应收账款+票据合计为12.6 亿元，同比下降8%。

    小家电消费新机遇，新宝内销业务如何乘风而起

    小家电消费新环境给予新品牌突围机会。随着新消费人群、新渠道和新营销方式的崛起，小家电消费需求以及相匹配经营策略正在发生巨大的变化，这给了新品牌突围的机会，我们已经见到小米、小熊、摩飞等诸多案例。

    在此背景下，新宝的内销业务有两大发展机遇：

    1）内销品牌业务。摩飞团队已经摸索出一套适应新环境的“爆品方法论”，在社交电商的风口下收入有望保持较快增长，此外，新宝旗下已经组建起6 个覆盖不同品类的内销品牌矩阵，若能够依靠新宝的供应链能力和摩飞的经营思路陆续孵化出更多类似摩飞的网红品牌，新宝的内销品牌业务规模有望快速突破。

    2）服务小B 的供应平台。由于小批量、非标准化的产品，小B（网红、KOL）过去在小家电品类上无法得到顶级供应链的支持，新宝作为供应平台拥有强大的柔性供应链能力和服务经验，能够从供应链的维度赋能小B，在国内市场将有零售商自有品牌和网红品牌两类ODM 客户可开拓。

    盈利预测、估值与评级

    公司19Q3 外销保持较快增长，内销品牌业务增长加速，整体收入增速环比略有提升，受益于内销品牌利润贡献，19Q3 单季利润增速远高于收入，盈利弹性好于市场预期。维持2019-2021 年EPS 预测为0.80/0.94/1.09 元，对应PE 为20/17/15 倍，社交电商风口下，公司内销品牌业务有望持续超预期，此外，小家电消费新环境给予新宝两大发展机遇，内销业务空间广阔。维持“买入”评级。

    风险提示：人民币汇率大幅升值影响盈利能力，内销品牌业务创新乏力。