嘉友国际(603871)：3Q19业绩符合预期 新签大额订单驱动业绩稳健增长

3Q19 业绩符合我们预期

    嘉友国际公布3Q19 业绩：营收9.6 亿元（-18% YoY），营业利润1.2 亿元（+24% YoY），归母净利润1.0 亿元（+19% YoY），相比于1H19 归母净利润增速29%略有下滑，但是和公司对2019 年全年预期的20-25%一致，符合预期。从比率来说，毛利润率同比上升4.9ppt 至13.5%，净利润率同比上升3.2ppt 至10.4%。三季度收入下滑的主要原因为干其毛都口岸仍较为拥堵，处于通关系统更新换代期，煤炭供应链业务量下滑（占总收入85%）；利润快速增长的主要原因为新签大额订单（中亚+国内）、蒙古集装箱双挂车业务开始运营，以及非洲业务迅速壮大。

    从现金流来看，1-3Q19 经营性现金净流入为3.2 亿元，略大于净利润2.8 亿元，大幅好于1-3Q18 的净流入1.6 亿元，主要原因为公司加强了现金流业务管理，另外公司在手现金充裕（货币资金约10 亿人民币，占总资产40%）。

    发展趋势

    非洲基建投资项目引入中土集团承建：8 月13 日，公司发布公告，将在刚果（金）投资2.3 亿美元（约合16 亿人民币）基础设施建设，包括公路、口岸、陆港、停车场，特许经营期25 年。9 月23日，嘉友国际与中国土木工程集团签约，由中土承建，施工期为26 个月。我们认为引入央企后将加快项目进程，且刚果（金）已有紫金矿业、华友钴业、中冶、中国有色等大批中资矿企入驻，市场空间巨大。嘉友的基建设施建设有望增强矿企的客户粘性，在非洲加速复制中蒙的“口岸+物流”模式。

    煤炭供应链在手订单远大于运量，铜精矿2019-22 年产能有望翻倍：2018 年嘉友煤炭运量为390 万吨，远小于800 万吨/年的在手订单，主要限制因素为口岸通关效率，由于嘉友在逐渐将运输车辆替换为大车（大车单次运量13 吨VS 小车7 吨），固定通关车数的前提下，未来运量有望实现较高增长。另外蒙古OT 铜矿我们预计或将在2022 年下半年完成扩产，届时产能有望翻倍。

    盈利预测与估值

    我们5 月26 日发布报告首次覆盖嘉友国际，现维持2019/20 年盈利预测。当前股价为31.28 元，对应19/20 年15.0/12.5 倍P/E，仍处于较低位置。重申跑赢行业评级，维持目标价41.8 元（对应34%上涨空间），对应19/20 年20.0/16.7 倍P/E。

    风险

    中蒙关系恶化，非洲政治局势动荡，新设口岸分流甘其毛都仓储。