口子窖(603589)：产品渠道持续调整 未来有望恢复较高增长

事件：公司公布2019年三季报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润为34.66、12.96、12.47 亿元，分别同比增长8.05%、13.51%、12.75%，单三季度收入归母净利润、扣非归母净利润10.47、4.10、3.92 亿元，同比变化幅度为-0.15%、-1.8%、0.26%，低于预期。

    省内产品及渠道调整进行时，新品订单踊跃、收入贡献在四季度公司前三季度高/中/低档白酒收入32.69、0.90、0.67 亿元同比增长7.50%、16.98%、21.78%，单三季度高/中/低档白酒收入9.87、0.22、0.21 亿元，同比变化幅度-1.1%、-12.08%、22.94%。前三季度省内/省外收入分别为27.54、6.72 亿，同比增长5.28%、20.63%，单三季度省内下滑3%、省外增长8.2%。公司三季度末应收票据3.84 亿、同比、环比下降21.48%、30.94%，预收款5.79 亿同比、环比增长1.24%、12.43%。销售商品等收到现金12.01 亿同比增长8.51%。

    公司今年以来产品结构调整及渠道调整并行，同时新品初夏/仲秋8 月上市后订货意愿踊跃，但包装产能问题、实际收入将贡献在四季度等原因导致单三季度没有增长。根据目前的产能提升进度及后续订单情况，估计四季度收入将恢复较高增长。

    毛利率下降影响净利润：单三季度毛利率70.39%下降3.85%，估计和低档价位酒占比提升有关。税金比例下降0.65、销售费用率增加0.2个点，管理费用率增加0.77 个点估计仍和工资薪金支出及固定资产折旧增加有关，财务费用率下降0.19 个点，所得税率18.7%下降6.39 个点，净利率38.3%下降0.63 个点。

    盈利预测与评级：

    公司今年发力省内县级以下渠道下沉，可以看到省内经销商数量16年/17 年/18 年/19 前三季度分别为348/334/352/405 个，今年增加明显，但对销售的贡献估计还需要时间。叠加新品情况，我们略下调盈利预测，预计2019~2021 年EPS 为3.03、3.57、4.18 元/股，给予明年18倍PE，目标价64.32 元，买入评级。

    风险提示

    省内竞争加剧，公司高端酒销售放缓