涪陵榨菜(002507)公司三季报点评：业绩渐回暖 扬帆再起航

事项：公司发布2019 年三季报，1-3Q 实现营业收入16.0 亿元、同增3.8%，归母净利润5.2 亿元、同降1.0%，扣非归母净利润5.1 亿元、同增2.0%，实现每股收益0.66 元。其中Q3 实现营业收入5.2 亿元、同增7.6%，归母净利润2.0 亿元、同降6.8%，扣非归母净利2.0 亿元、同增1.1%。

    Q3 收入超预期。3Q19 实现收入同增7.6%，超市场预期，与报表端同期基数较低有关；归母净利同降6.8%，降幅环比收窄，基本符合市场预期。

    营收增速回暖，触底回升迹象显现。公司3Q19 营收同增7.6%，增速环比加速，一是渠道下沉及扩张效果逐渐显现；二是对经销商任务优化后，渠道动力增强。目前渠道库存已回归正常水平，三季度发货端仍有压力，但拐点已渐行渐近。从产品端来看，估计1-3Q 榨菜同增3%左右，海带、礼品等仍有增长，萝卜、泡菜可能略有下滑。从渠道端来看，今年计划新增的县级市场已基本完成覆盖，新增经销商多数完成二次进货，估计县级市场增速显著快于整体。

    毛利率同比提升，销售费用率大幅增加。Q3 整体毛利率为60.0%，较去年同期提升2.7pct，主要原因在于三季度使用19 年初青菜头，原料价格同比下降；此外还有18 年10 月底提价（对收入占比30%的7 款单品提价约10%）、降增值税等影响；预计Q4 毛利率大概率维稳，全年看毛利率稳中有升。Q3 期间费用率为21.7%、同升2.8pct，其中销售费用率为13.7%、同升5.6pct，我们推测原因主要系：1）去年同期销售费用基数较低；2）渠道下沉过程中的市场推广费用增加；3）办事处裂变过程中的销售人员增加，客观导致人员费用增多。管理费用率为2.8%、同升1.9pct，主要系办事处裂变带来的管理人员费用增加。估计四季度费用增速可能收窄，全年销售费用率同比增幅在2pct 左右。

    授信额度放宽导致应收大幅增加，抢占份额成重中之重。截至9 月底，预收款项为1.3 亿元，环升18.1%，仍处于偏高水平，为四季度留出余粮。

    应收账款期末值为0.52 亿元、同增556.0%，主要是公司为加强新品销售、增加空白市场以提高竞争力，对部分市场的部分经销商采取滚动赊销政策，侧面反映出经济下行周期过程中，抢占竞争对手的市场份额成为重中之重。

    渠道下沉+新渠道开发，为销量增长奠定基础。经历了2018 年的提价与成本红利后，2019 年应是调整年，公司积极调整市场策略，不断完善渠道网络，力求实现稳定增长。今年公司主要着手于渠道下沉与新渠道拓展。

    渠道下沉：在全国首先选取600 多家县级市场进行渠道下沉，将原来的37 个办事处裂变为67 个，县级市场新增一批商，保证销售团队执行到位，加强市场管控；新渠道拓展：主要是指开发以外卖平台为主的餐饮渠道，短期增量尚不显著，但可为后续其他品类发展奠定市场基础。

    盈利预测与投资建议。经过多年经营，公司构筑了渠道和原料护城河。提价红利时期已过，未来可能回到以增量为主的轨道上来。考虑到2019 年为调整年，我们下调当年业绩预期， 预计19-21 年营收增速分别为4%/11%/12%，净利润增速分别为2%/13%/14%，EPS 分别为0.85/0.97/1.10元，对应PE 分别为27/24/21X。建议关注业绩拐点。

    风险提示：新品增速放缓，泡菜品类拓展有限；一二线城市增长疲软，渠道下沉效果不显著；产能投产不及预期；食品安全问题。