古井贡酒(000596)2019年三季报点评：徽酒江湖 谁与争锋

事项：公司发布19 年三季报，19Q1-3 实现收入82.03 亿元，同增21.3%，归母净利润17.42 亿元，同增38.7%，19Q3 实现收入22.15 亿元，同增11.9%，归母净利润4.93 亿元，同增35.8%，收入略低预期，业绩符合预期。19Q1-3销售回款85.52 亿元，同增14.1%，19Q3 销售回款29.00 亿元，同降5.4%，19Q3 末预收款8.90 亿元，同降20.1%。

    收入保持稳健增长，产品结构持续升级。公司Q3 增速环比Q2 有所回升，但前三季度收入整体表现保持稳健增长，渠道反馈Q3 已基本完成全年回款任务，渠道打款备货良性，库存水平优于去年同期。省内公司卡位200-300 元消费升级价格带，古8 及以上产品发力宴席渠道，精准营销核心意见领袖，保持较快增长。同时，古20 也在积极卡位，发力团购渠道。省外河南、河北市场全年任务已经完成，古7 古8 产品占比提升。同时，公司继去年10 月将河北列为战略市场后，今年6 月将河北、东北、西北市场统一为北方大区，预计后续将持续发力。

    产品结构升级，竞争格局改善，费用率进入下行通道。19Q1-3 公司毛利率76.3%，同降1.6pcts，其中Q3 毛利率75.2%，同降2.1pcts，推测主要系人工成本上涨所致。19Q1-3 销售费用率29.4%，同降3.9pcts，Q3 销售费用率同降7.3pcts 至25.8%。公司产品结构稳步升级，费用投放效率提升，叠加省内市场竞争格局的改善，费用率进入下行通道，释放业绩弹性。同时，Q3 管理和财务费用率分别下降1.0/1.1pcts。整体公司19Q1-3 净利率21.7%，同升2.7pcts，其中Q3 净利率22.9%，同升4.0pcts，费用优化下，盈利能力持续提升。

    立足省内，发力省外，势能持续释放。公司省内产品结构升级及省外局面改善仍在持续，预计全年收入增长稳健，品牌和渠道势能释放下业绩弹性凸显。公司在后百亿时代，双品牌双百亿战略清晰，省内古8 以上产品放量增长，产品结构升级带动毛利率提升，竞争格局改善下费用率优化释放业绩弹性；省外来推进次高端全国化更为坚定清晰，积极调整组织架构，从环安徽市场逐步迈向全国市场。此外，2019 年集团股权已转让至国资运营公司，继续期待在国企改革层面进一步进展，带来经营活力提升及业绩积极释放。

    投资建议：公司积极布局次高端，产品升级再上台阶，此前高费用投入积累的品牌和渠道势能已经开始释放，省内市场份额不断提升，费用率进入下行通道，预计明年业绩仍将维持较高弹性。我们维持2019-2021 年EPS 预测4.54/5.76/7.08 元，对应PE 分别为25/20/16 倍，当前估值在白酒板块内具备吸引力，维持12 个月目标价142 元，对应明年约25 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；竞争加剧风险；需求不及预期。