开立医疗(300633)2019Q3点评：市场培育期间 业绩短期扰动

事件：

    2019 年10 月28 日，公司公告2019 三季报，19Q1-Q3 实现营业收入7.90 亿元，同比下降0.38%；归母净利润6354.76 万元，同比下降62.71%；扣非归母净利润3676.12 万元，同比下降74.52%。

    受基层采购不确定性影响，营收短期有所承压

    同2018 前三季度相比，报告期内公司收入基本持平，低于市场预期。19Q3实现营收2.45 亿元，同比下降2.79%，较19Q1（-0.40%）和19Q2（1.60%）增速有小幅下滑。营收主要受到几方面影响，有所承压：（1）政府采购周期不定，彩超今年需求较为平淡，未成为主要增速贡献端；（2）受到去年总后事件、民营扩张收缩等影响；（3）高端产品S60 和HD550 仍在市场培育期。公司自2018 年四季度开始进行大规模学术推广、销售人员储备，预计到明年高端产品有望放量。

    推广投入期费用较高，盈利能力受到一定影响

    2019 前三季度费用率提升幅度较大，毛利率为65.71%，较2018 年下滑4.16pct。公司实现销售费用2.68 亿，同比提升17.75%，销售费用率33.99%，公司主要对高端彩超S60、高端内窥镜HD550 和血管内超声等新产品进行学术、渠道、销售布局，新增销售人员200+人，学术推广活动频次增加；管理费用0.52 亿元，同比增长40.50%，管理费用率6.64%，主要股权激励费用摊销所致，预计2019 年摊销总费用为0.14 亿元。研发费用1.25 亿，同比增长5.06%，研发费用率21.90%，中短期布局的新产品已陆续上市，预计研发费用率有望逐步下降。

    技术突破是王道，看好内镜需求扩容+国产替代空间

    内镜市场空间广阔，受益于微创手术兴起和消化道疾病早筛早诊需求扩容，市场潜力超过200 亿元。软镜技术壁垒、品牌壁垒高，日系品牌仍然占据90%市场份额，公司需要较长市场培育期。公司通过绕开专利限制，已经实现主要技术突破，进口替代可期，看好公司远期成长空间。

    投资建议与盈利预测

    公司培育期业绩有所扰动，我们看好远期内镜市场扩容和进口替代空间。根据公司三季报和股权激励情况，我们下调盈利预测，预计19-21 年实现营业收入分别为14.17/17.07/20.50 亿元，归母净利润为2.61/3.12/3.69 亿元，EPS 为0.64（-0.17）/ 0.77（-0.24）/ 0.91（-0.32）元/股，对应PE为35/30/25 倍，维持“增持”评级，下调目标价至26.95 元。

    风险提示

    市场竞争加剧；新产品研发不及预期；政策不确定性等。