深度*公司*太阳纸业(002078)：业绩符合预期 原材料优势逐步体现

　　公司发布2019 年三季报：报告期内，公司实现营收/净利润/扣非净利润分别为164 亿/14.9 亿/14.6 亿元，同比分别+1.8%/-17.6%/-18.1%。其中，Q3实现营收/净利润/扣非净利润分别为56.2 亿/5.98 亿/5.95 亿元，同比分别-0.2%/+4.4%/+4.4%。

    　　支撑评级的要点

    产能释放支撑营收。由于党政印刷需求超预期，文化纸价在7-8 月份淡季时表现超出预期，Q3 双胶纸、铜版纸价格稳中有升，均价同比仅下滑10.3%，13.6%，箱板纸由于经济下行和产能过剩，Q3 价格下降了24.1%。但是在去年Q2Q3 陆续投产的文化纸、溶解浆、箱板纸等项目的产能释放，带动了相应纸品销量的增加，Q3 收入仅下滑0.20，前三季度营收仍然保持正增长，由于纸价自去年Q4 开启下行，预计今年全年营收仍维持正增长。

    毛利率同比回正，Q4 盈利弹性继续。Q3 原材料价格同比降幅明显大于产品价格，我们测算针叶浆、阔叶浆外盘浆价同比分别减少30.6%、34.8%，中国和西欧的经济压力导致需求下行是主因，高位的木浆生产商和港口库存预示浆价仍然有压力。废纸价格同比也减少了32.6%。因此公司18Q1-19Q3 单季度毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%/17.7%/21.8%/23.8%，同比+4.1/-0.1/-1.7/-11.6/-9.8/-4.6/+0.7pct，文化纸的毛利率上行起到了主要作用，我们测算双胶纸和铜版纸在三季度末的吨毛利均已达到了17 年高点位置，Q4 在纸价和浆价价差继续扩大的情况下，盈利弹性将继续释放。

    新项目保障成本优势，提供增长空间。公司原材料的把控不断增强， 10万吨木屑浆线和40 万吨半化学浆线进入稳定生产期，20 万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019 年四季度投产。同时新的三大项目开始建设，老挝项目40 万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机，40 万吨包装纸线将于2021 年上半年投产，6 月和7 月启动了广西北海制浆造纸项目和本部45 万吨特色文化纸项目，公司的产能基地实现国际化布局，对上游原材料的把控能力进一步增强，为后需成长提供保障。

    　　估值

    公司贯彻“四三三”战略，老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展，加强了向上游和国际化的布局，造纸龙头地位持续稳固。维持公司盈利预测2019-2021 年每股收益为0.84/0.97/1.14 元，同比-2.5%/+15.1%/+17.4%，对应2019 年PE9.2X，看好Q4 造纸旺季行情，上调至买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    新项目进展不顺利，行业产能过剩加剧。