中国国航(601111):穿越行业Β 沉淀自身Α-对中国国航的回顾、思考与展望

类别:公司 机构:长江证券股份有限公司 研究员:韩轶超 日期:2019-10-29

报告要点

    炙热的航空:牛市最惊人的“爆发力”

    如果我们试图从交运板块乃至全市场中寻求最具“周期”魅力的标的,航空股的入选毋庸置疑:2007 年至今,航空股穿越三轮牛市的累计绝对收益位列全市场第一。股价=盈利*估值。追本溯源,炙热基本面下业绩的急剧转好是航空股领跑市场的根本原因,而强贝塔根源自高杠杆与需求强周期,行业特征更似周期制造,即时刻禀赋是决定行业的核心壁垒。更进一步的,to C与to B 的差异使航空相较周期制造成长性更加明晰,需求增长更具确定性。

    历史的规与律:弱盈利、强波动

    历史上有限的盈利能力与强波动的业绩表现,共同铸就航空板块的股价高弹性:1)弱盈利:强管制、产品同质化属性决定航空板块在过去盈利能力有限;2)强波动:高经营杠杆、油汇的多重干扰是航空板块业绩波动剧烈的主要原因。在经济周期扁平化的进程中,优质龙头长期企业价值的重要性逐渐凸显,中国国航作为行业绝对龙头,拥有行业最优的时刻资源禀赋,构筑起坚固的护城河优势,长周期中具有行业领先的盈利能力和资产质量,三大航中“赚钱”能力最强,兼具相对强盈利与股价高弹性的双重魅力。

    中国的国航:“过去”成就“未来”

    航空的利润是典型的多因素模型,尽管短期来看油价以及汇率对利润、市场情绪的影响不可忽视,但价格始终都是航空股背后更具决定性的要素。时刻资源决定价格,“过去”决定“未来”的生存法则之下,“先发优势”成为市场参与者盈利能力各异表象背后的内在规律。中国国航作为行业绝对龙头,1)握有国内最优的时刻资源禀赋,枢纽市场时刻占比最优,2)在国际市场时刻中具备无可复制的先发优势,稀缺航权资源占比最高,3)“祖父法则”主导下,获益隐含的时刻分配政策红利,因此票价水平最高、盈利能力最强。

    以后的路:市场化的合理回归

    理论上每个行业都应该获得一份合理的长期平均回报,市场化的合理回归为强监管的航空行业打破脆弱盈利“魔咒”的关键,中国国航作为行业绝对龙头,时刻具备先发优势,领跑优势有望强化:1)直接“票价”:票价改革政策推进航空行业步入了内生性提价周期,国航国内票价提升空间在 2-3 成;2)辅助“票价”:政策限制放松、航司积极运营、消费观念转变,全球视野下国航辅助收入占比提升存3 倍空间;3)枢纽“票价”:随着转场落地,国航将垄断首都机场运营,强议价权下公司北京始发票价水平存提升空间。

    风险提示: 1. 宏观经济下行风险;2.人民币汇率风险,油价大幅上涨风险;3.票价改革政策推进不及预期风险。