三棵树(603737)2019三季报点评：B端继续发力 高增长仍继续

事件：公司发布2019 年三季报，前三季度共实现营业收入38.39 亿元，同比增加67%，实现归母净利2.72 亿元，同比增加110.80%，实现每股收益1.46 元。单三季度来看，公司归母净利同比大增120.19%达到1.54 亿元，超出市场预期，创下历史新高。

    大禹防漏并表后营收占比已达6.56%，剔除后前三季营收同比增速相较2019H1 下滑10 个百分点，控费用提升盈利水平。2018 年年末公司收购广州大禹防漏技术开发有限公司（大禹防漏）70%股权，其主营产品为防水卷材，2019 年2 月营收开始并入三棵树报表，2019 年2-9 月共计贡献营收2.52 个亿，在三季报中营收占比已经达到6.56%，2019Q3 大禹防漏为三棵树贡献营收1.2 个亿，单季度营收占比为7.72%。剔除大禹防漏并表的营收后，三棵树前三季度营收同比增长56.04%，相较2019 半年报66.14%的营收同比增速下滑10 个百分点。2019 年前三季度期间费用率较同期大幅下降1.92 个百分点，其中管理费用率下降2.13 个百分点，销售费用率也有所下降，公司对于管理费用的管控和规模的提升是驱动盈利水平提升的主要因素。

    2B 模式扩张保证公司营收高增。2019 年三季报显示工程墙面漆收入已占到公司总营收的47.55%，相较2019H1 增加0.28 个百分点。一二线城市住房精装修渗透率的快速提高和地产行业头部化加快在三棵树三季报中再次得到验证，在公司总营收占比最高的工程墙面漆在2019 年前三季度销量同比增加67.48%，单价同比降低3.83 个百分点，单季来看，2019Q3工程墙面漆继续释放需求，保持高增态势，销量同比增长达到56.91%，销售价格同比略降0.69 个百分点，相较2019 上半年6.37 个百分点的单价降幅收窄较多。2019 前三季度工程墙面漆销售收入同比增加61.01%，推高公司营收同比增加67%，而根据公司2018 年年报，工程墙面漆在公司总毛利中的占比已达50%，2019 年前三季度工程墙面漆需求的释放是公司营收高增的主要原因。

    规模效应显现提升净利率。2019 年前三季度三棵树主要原材料价格皆有不同程度的下跌。产品价格方面，家装墙面漆单价由于产品结构的变化同比下跌11.96%，工程墙面漆方面，公司为抓住住房精装修趋势所带来的市场机会，策略性地降低产品价格以扩大销售规模，配套的内墙工程产品销售占比也有所增加，工程墙面漆2019 前三季度单价同比降低3.83%。由于腻子粉销售占比增加，主要与家装墙面漆配套使用的基材和辅材单价同比下跌9.92%。原材料价格下跌和产品单价的降低基本相互抵消，三棵树综合毛利率同比只略降0.91 个百分点，与此同时，销售规模高增带来的规模效应开始显现，2019三棵树期间费用率下降1.92 个百分点，推动公司净利率提升1.82 个百分点。Q4 为公司产品销售旺季，销售规模保持高增态势是大概率事件，我们认为伴随公司运营管理能力的同步提升，年内期间费用率下降仍有空间。

    涂料行业机会大赛道优，国产涂料对外资品牌形成替代之势。我国建筑涂料行业呈现出典型的“大行业小公司”局面，行业市场规模大但集中度较低，根据中国涂料工业协会的数据，2018 年前100 涂料企业的市占率为61%，而美国涂料市场在2016 年CR10 已经达到74%。竞争格局方面，外资品牌立邦和多乐士处于第一梯队，以三棵树等为代表的国产涂料龙头处于第二梯队紧密跟随，近年来随着住房精装修不断渗透、地产商集中度不断提升以及国家环保要求的提高，涂料龙头企业迎来集中度提升的发展机会，三棵树一方面紧抓与大地产商的合作，B 端需求持续释放，另一方面在C 端市场稳扎稳打，通过加大网点密度，增强品牌宣传以及推行“马上住”服务等方式扩大C 端影响力，将营销渠道从三四线城市向一二线城市进行渗透，B 端和C 端两条腿走路。我们认为三棵树在品牌力、产品质量、经销和直销渠道建设等方面与外资涂料品牌立邦等差距已经很小，内资涂料品牌也鲜有公司具备同等的竞争力，特别是在地产集中度提升的背景下，三棵树作为内资龙头相比外资品牌具备渠道合作上的优势，公司作为国产企业的代表，民资涂料的龙头，对外资品牌形成替代之势。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019 年到2021 年的每股收益为2.19 元、2.88 元和3.76 元，对应的动态PE 为32 倍、25 倍和19 倍，考虑到公司B 端模式带来业绩保持高速增长，规模效应带来的优势逐步显现和作为国内涂料优质品牌的行业地位，给予公司“推荐”的投资评级。

    风险提示： B 端增长持续性、C 端需求释放速度和力度低于预期。