万华化学(600309)：MDI价格走低 19Q3业绩环比下降

　　事件

    　　公司发布2019 年三季度报告

    　　2019 年前三季度公司实现营收485.39 亿元，同比下降12.48%；实现归母净利润78.99 亿元，同比下降41.75%；实现加权平均净资产收益率19.86%，同比减少25.70 个百分点；EPS 为2.52 元/股，同比减少41.67%。

    　　MDI 价格走低，业绩环比下降，符合预期

    　　2019 年前三季度公司实现归母净利润78.99 亿元，同比下降41.75%；其中Q3 单季度实现归母净利润22.78 亿元，环比下降19.36%。前三季度扣非后净利润为72.47 亿元，同比下降43.52%，Q3 单季度扣非后净利润为22.05 亿元，环比下降16.03%。三季度业绩基本符合预期，业绩环比下滑主要由于MDI 价格下跌，产品利润空间缩窄所致。

    　　公司MDI 挂牌价Q3 下行趋势明显

    　　2019Q3，公司纯MDI 挂牌价均价20800 元，环比下降19.07%，同比下降32.98%；聚合MDI 直销挂牌价均价15167 元，环比下降13.83%，同比下降28.91%；聚合MDI 分销挂牌价均价15000元，环比下降12.28%，同比下降29.69%。

    　　石化产品方面，Q3 价格较Q2 有所反弹，但同比仍然下降19Q3 山东丙烯价格7749 元，同比下跌14.7%；山东PO 价格9851元，同比下跌 18.9%；山东丙烯酸价格7336 元，同比下跌15.7%；山东丁醇价格6423 元，同比下跌18.35%；山东丙烯酸丁酯价格8562 元，同比下跌19.1%；NPG 华东加氢价格8951 元，同比下跌35.2%；山东MTBE 价格5874 元，同比下跌 7.2%。

    　　从产销量来看，Q3 聚氨酯产品销量环比略降

    　　19Q3 聚氨酯系列产品产量63.60 万吨，环比减少9.64%，销量为64.51 万吨，环比减少2.52%；石化系列产品产量53.97 万吨，环比增长16.56%，销量为118.88 万吨，环比增长78.43%，销量增长幅度大于产量增长幅度预计主要是贸易量增加所致；精细化学品及新材料系列产品产量10.66 万吨，环比增长12.55%，销量10.76 万吨，环比增长13.24%万吨。

    　　下游需求疲软，MDI 价格已至底部区域

    　　国内聚合MDI 价格在经历了2018 年的深跌之后，12 月中旬触底反弹，进入1 月之后由于万华宁波二期80万吨、重庆巴斯夫40 万吨装置重启延迟，造成市场供货减少，库存紧张，价格持续拉涨，春节之后下游需求逐步启动，价格中枢继续持续上移，聚合MDI 价格从1 月初的11000 元上涨至4 月初的19000 元附近，之后价格回落至6 月初的约12000 元。8 月初伴随部分装置降负，产品价格再次回升至14000 元，近期下游需求整体疲软，产品价格在11000-12000 元徘徊。纯MDI 价格在进入2019 年以来也呈现出整体下降趋势，虽然在4、7 月份出现过阶段性反弹，但近期价格也在17000-18000 元位置震荡。

    　　静待新产能投放，带动业绩中枢上涨

    　　2018 年12 月，公司烟台工业园30 万吨TDI 装置顺利投产，与MDI 行业类似，TDI 行业壁垒较高，2017年全球总产能270 万吨，巴斯夫和科思创产能占比58%，集中度高、行业格局稳定；2019 年1 月，5 万吨MMA、8 万吨PMMA 装置顺利投产，公司产业链继续向下游延伸，将低附加值MTBE 产品转化为高附加值MMA，提升盈利能力。同时，公司MDI 产能亦有大幅扩张计划，烟台八角工业园计划扩能50 万吨，宁波园区计划扩能30 万吨，美国MDI 项目40 万吨即将开建，上述产能全部投产后，规模优势将进一步显现。另外，公司3 万吨SAP 项目预计2019 年10 月投产，PC 二期13 万吨预计19 年12 月投产，100 万吨大乙烯项目预计2020 年10 月投产，水性涂料树脂、ADI、TPU 等新材料产品不断落地，带动产业链延伸和附加值提升。

    　　投资建议

    　　预计公司2019、2020 年实现归母净利润111、131 亿元，EPS 分别为3.53、4.19 元，对应PE 12X、10X，维持“买入”评级。