桐昆股份(601233)2019三季报点评：新增项目加速释放产销量 龙头地位继续提升！

事件：2019 年10 月26 日桐昆股份发布2019 年三季报，2019 年1-9 月公司实现营业收入372 亿元，同比增加21％；实现归属母公司股东净利润24.51 亿元，同比下降2%，基本每股收益1.34 元，稀释每股收益1.23 元。其中，2019 年3 季度公司单独实现营业收入126 亿元，同比增加3.43％；实现归属母公司股东净利润10.6 亿元，同比下降7.19%。符合预期。

    点评：

    涤纶长丝产销量均同比明显增长，3 季度产销率有所下滑。2019 年1-9 月，公司共生产涤纶长丝405 万吨，其中POY266万吨、FDY83 万吨和DTY55 万吨，同比增长17%；公司共销售涤纶长丝419 万吨，其中POY280 万吨、FDY83 万吨和DTY55 万吨，同比增长29%。2019 年公司涤纶长丝产销量均大幅上涨，主要是由于2018 年恒腾三期、恒瑞三期等新项目投产对实际生产起到贡献。但是3 季度，公司涤纶长丝的产销率仅为96%，与1 季度106%和2 季度109%相比有所下滑，受贸易战提前透支终端需求的影响，今年“金九银十”旺季持续时间相对前两年更短，需求反弹幅度更小。

    PTA 盈利下滑显著，高库存的问题亟需解决！2019 年3 季度PTA 装置开工率较高，但终端需求并没有起到支撑作用，PTA 社会库存在3 季度达到年内高点。因此，2019 年3 季度PTA 价格和盈利均呈下降趋势，目前PTA 现货价格在4945（-25）元/吨，行业单吨净利润在71（-15）元/吨，PTA 价格和价差均处于今年底部位置。从2019 年初来看，PTA 承接了部分PX 下移的利润，但由于PTA 自身供需由紧向松，叠加市场对2020 年PTA 大量新增供应产能的担忧，PTA 在3季度结束了高盈利时代。

    配套PTA 实现自给自足后，涤纶长丝整体盈利抗风险能力增强。由于PTA 价格和价差缩小，给涤纶长丝让出了部分空间，因此3 季度涤纶长丝（尤其是POY）盈利有所好转，成为了公司3 季度盈利的主力，也对冲了PTA 盈利下滑的影响，最终3 季度实现了10.6 亿利润，创下了仅次于2018 年3 季度（11.42 亿）之后的第二大单季利润。我们认为，随着民营大炼化项目投产，PX 价格暴跌且利润向下游PTA 和涤纶长丝转移是不可逆的趋势，但是不同阶段PX 向PTA 和涤纶长丝的转移程度有所不同，这凸显了已实现“PTA-涤纶长丝”一体化的企业更加具备高盈利和抗风险能力。

    继续扩建涤纶长丝产能提升市占率，巩固行业龙头地位。2019 年3 季度，公司的30 万吨恒邦化纤项目、30 万吨恒优化纤项目、30 万吨恒优化纤技改项目、30 万吨恒腾项目均已建成，2019 年新增了120 万吨涤纶长丝产能，新增产能将在2020 年集中释放，带来2020 年涤纶长丝产销量继续提升。目前公司总涤纶长丝产能达到了700 万吨左右，位居国内（全球）涤纶长丝产能第一。另外，公司未来1-5 年内还要再建江苏如东洋口港聚酯一体化项目240 万吨涤纶长丝产能，公司涤纶长丝龙头地位将进一步巩固，市占率将继续提升。

    扩产能与融资并行，需要关注可转债转股增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资了多个项目需要资金，2018 年公司发行了一期38 亿可转债，其中已有3.25 亿元已经转股，新增股本约2600 万股，一期尚未转股金额为34.75 亿元。

    鉴于公司未来还有江苏如东聚酯一体化等项目需要建设，公司正在申请发行二期23 亿可转债，并于2019 年10 月18 日获得中国证监会发行审核委员会通过。因此，需要关注可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。

    盈利预测及评级：我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为30.3、38.9 和50.3 亿元，按照当期股本计算，2019-2021年摊薄每股收益分别为1.64 元、2.11 元和2.72 元，对应PE 分别为8 倍、6 倍和5 倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势，我们维持公司“买入”评级。

    风险因素：PX、PTA 和MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目投产滞后，盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。