太平鸟(603877)公司点评：线上驱动营收增长 Q3现金流改善明显

公司发布2019 年三季报，期内实现营收50.03 亿元（+2.36%），实现归母/扣非净利润2.07/0.85 亿元，分别同比-26.78%/-27.00%，其收入及经营业绩较19H1（营收/扣非净利润增速分别为-1.54%/-66.87%）改善明显。其中19Q3单季度实现营收18.83 亿元，同比+9.55%；实现归母/扣非净利润0.75/0.61亿元，分别同比-12.26%/+41.90%，归母及扣非净利润的差距主要由于资产处置收益及营业外收入中政府补贴的减少。

    分品牌：女装&童装销售恢复增长，乐町表现依旧强劲，男装降幅收窄。①太平鸟女装实现营收18.51 亿元，受益于直营销售折扣率同比有较大提升的影响，增速同比+1.33%（19H1:-2.56%）。同时期内成本控制得当，使得毛利率同比+2.37PCTs 至56.84%。②乐町加大了直营及线上渠道的布局，使得营收同比+11.27%至6.79 亿元。其毛利率较为稳健，保持在50.10%（同比+0.10PCTs）。 ③太平鸟男装受直营销售折扣率同比下降，同时老货处理同比增加的影响，营收规模及毛利率水平均有所下降，其中营收同比-1.06%至16.50 亿元，毛利率同比-2.30PCTs 至57.12%。但从其营收降幅看，较19H1 的-4.83%已有收窄。④童装期内实现营收5.93 亿元，同比+5.69%（19H1:-3.68%），且毛利率+4.18PCTs 至53.95%，主要是得益于其销售折扣率及产品倍率同比均有所提升。

    分渠道：线上营收加速增长，直营驱动线下降幅收窄。①线上：期内实现营收12.86 亿元， 占比同比+2.60PCTs 至26.04% ， 且其增速逐季提升，19Q1/19H1/19Q3 分别同比-0.26%/+8.30%/+14.28%，驱动公司整体营收增长。②线下：不断优化“新四轮立体驱动”的渠道布局（优化街边店及百货专柜、强化购物中心店、重视奥莱发展），使其实现营收36.50 亿元，同比-0.60%，降幅较19H1 的-4.63%有所收窄。具体看，直营/加盟/联营营收分别同比+5.90%/-9.30%/-56.96%至22.47/14.00/0.03 亿元，同时门店数量分别净增109/-255/-10 至1625/2807/6 家，直营门店目前为线下渠道改善的主要驱动力。

    渠道优化带动毛利率提升，资产处置&营业外收入拉低净利润率。期内公司整体毛利率为54.75%，同比+0.40PCTs，主要由于期内高毛利率（66.90%）的直营渠道收入占比提升+1.21PCTs 至45.53%。费用方面，直营门店数量的增加使得销售费用率+3.02PCTs 至40.57%，而管理及研发/财务费用率分别-0.89/+0.02PCTs 至8.46%/0.29%。此外，期内公司加大老货处理力度，优化库龄结构，使得资产减值损失同比减少4908.42 万元，而资产处置收益（去年同期处置宜昌制造）及营业外收入（期内非日常经营性政府补助减少）分别同比减少3074.42/4390.63 万元。综合来看公司净利率-1.59PCTs 至4.02%。

    存货周转加快，现金流改善明显。随着公司TOC 的逐步推进，期内公司存货规模得到有效控制，同比-3.09%至21.24 亿元，且周转天数同比/环比分别-7/-1天至236 天，同时库存结构也在持续优化，过季产品占比下降。应收账款同比+7.90%至4.98 亿元，其周转天数同比/环比分别+3/+2 天至29 天。此外，Q3单季度经营性现金流净额由负转正达1.10 亿元，较19Q1/19Q2 的-2.71/-0.24亿元环比改善明显。

    盈利预测及投资建议。考虑公司多品牌多品类布局完善，线上保持较快增长，线下持续优化渠道布局，以提升直营门店和加盟商的运行效率和盈利能力，同时深化TOC 改革，增强整体供应链效率。预计2019/20/21 年净利润分别为6.06/6.90/7.58 亿元，分别同增6.02%/13.84%/9.89%，对应EPS 分别为1.26/1.43/1.58 元，现价对应PE 为11/10/9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：消费疲软，销售低于预期；扩店速度不达预期。