华能国际(600011)2019年三季报点评：煤价回落对冲需求疲软 三季报业绩符合预期

事项：

    2019 前三季度，公司合并营业收入为1272.3 亿元，较上年同期上升0.99%；营业成本为1071.4 亿元，较上年同期下降2.81%；毛利率达15.8%，同比去年同期提升3.3pct；利润总额为88.8 亿元，较上年同期上升122.8%；实现归属母公司的净利润53.9 亿元，较上年同期上升171.0%；每股收益为0.32 元，较上年同期增加0.20 元。

    评论：

    煤价和增值税率下降，提升毛利率。公司第三季度毛利率为14.6%，同比提升3.4pct。毛利率提升主要得益于：1、煤价下跌，燃料成本减少。2019Q3，全国电煤平均价格488 元/吨，较去年同期下跌7.1%；2019Q3 公司售电单位燃料成本为219.83 元/兆瓦时，同比下降6.4%，基本与全国电煤价格趋势保持一致。

    煤价下跌减少营业成本14 亿元，2、增值税率下调，提升税前电价。2019Q3，含税电价为0.4144 元/千瓦时，与去年同期基本持平。2019 年4 月1 日企增值税率由16%下调至13%，税前电价提升约9 厘/千瓦时。税前电价提升增加公司营业收入约9.5 亿元。

    需求疲软叠加外来电挤压，公司发电量显著下滑。2019Q3，公司发电量1068亿千瓦时，同比下滑8.3%。主要原因如下：1、装机占比较高的山东、江苏、河南、广东、浙江等地电量需求增速较为疲软。2、核电发电量大幅增长，挤占火电发电空间。2018 年初以来，全国共投产9 台核电机组。其中，山东2台、江苏2 台、广东3 台、浙江2 台。因此，公司位于山东、江苏、广东、浙江的电力机组深受核电增长的挤压。3、山东、江苏、浙江外来电大幅增加，特别是扎鲁特-青州、上海庙-山东特高压投运以后，山东接收外购电量大幅增长，对当地火电发电量产生挤压。电量减少公司营业收入23.5 亿元，减少营业成本14 亿元。

    投资收益大增，大士能源盈利减少。2019Q3，受益公司参股核电发电量增长、火电盈利能力提升以及深圳能源业绩增长，公司投资收益4.3 亿元，同比提升6.6 亿元。大士能源营收、成本均大幅增长，营收、成本较去年同期分别增长约15.5 亿元、18 亿元，盈利能力下降。

    煤价持续回落叠加浮动机制提升火电估值。1-9 月份，原煤产量27.4 亿吨，同比增长4.5%；进口煤炭2.5 亿吨，同比增长9.8%；火电发电量量同比仅增长0.5%，煤价供需向宽松发展。2019Q1-Q3，CCTD 广州港进口动力煤（Q5500）到岸价同比下跌18.5%，进口煤价格优势巨大。2019 年，公司进口煤采购比例预计为25%，料将充分受益外围煤价下跌。国常会取消煤电标杆电价，实行“基准价+浮动”机制，有助于推得动火电板块提升议价权，恢复合理收益率，火电盈利能力趋于稳定，资产转优。

    盈利预测、估值及投资评级。由于电量下滑幅度较大，我们预计公司2019-2021的归母净利润分别为54.7 亿元、83.4 亿元、106.8 亿元（原预测值56 亿元、91.0 亿元、130.4 亿元），同比增长279.9%、52.6%、28.0%，对应EPS 为0.35、0.53、0.68 元/股，对应PE 为16.6、10.9、8.5 倍，对应PB 为1.19、1.13、1.06倍。参考SW 火电板块可比公司2019 年平均PB 为1.1 倍，给予龙头公司2019年1.5 倍PB，调整目标价至7.36 元，维持“强推”评级。

    风险提示：煤价上涨；电价下调；利用小时不及预期。