涪陵榨菜(002507)2019年三季报点评:渠道调整现成效 来年业绩拐点可期

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:方振/董广阳/于芝欢 日期:2019-10-28

19Q3 收入略超预期,利润符合预期。19 年前三季度实现营收16.04 亿元,同比增长3.83%;归母净利润5.18 亿元,同比下降0.99%;扣非净利润5.11 亿元,同比增长2.01%;经营性现金流净额4.41 亿元,同比下降8.51%。19Q3实现营收5.18 亿元,同比增长7.64%;归母净利润2.03 亿元,同比下降6.78%;扣非净利润1.99 亿元,同比增长1.14%。19Q3 毛利率59.95%,同比2.7pcts,净利率39.18%,同比-6.1pcts。

    渠道调整现成效,19Q3 收入增速改善。19 年前三季度实现营收16.04 亿元,同比增长3.83%,其中19Q3 实现营收5.18 亿元,同比增长7.64%。多重因素致公司三季度收入增速改善,主要源于公司渠道拓展较为顺利,放宽经销商授信额度,以及增值税利好、18Q3 基数低原因。Q3 公司预收账款1.29 亿元,19Q3 实际销售收入好于报表端,预计部分预收账款将于四季度确认。根据渠道情况,19Q3 公司经历去库存动作后,渠道拿货积极性有所回升,当前渠道库存已接近1 个月左右的正常水平,终端生产日期大部分在6 月份左右,均有改善。展望四季度,虽有春节提前因素,但预计公司将持续执行去库存策略,保证渠道动销健康,为20 年业绩改善做准备。

    成本红利支撑毛利率上行,预计下半年销售费用率环比维持低位。19Q3 毛利率再创新高,达59.95%,同比+2.7pcts,源于年中开始使用19 年采购的青菜头原料,新季青菜头继续丰产,采购价格在700~800 元低位,19 年收采青菜头原料预计使用至20 年中,高位毛利率有望持续至明年年中。19Q3 销售费用率13.69%,同比+5.75pcts,环比-8.44pcts,公司渠道费用投放节奏一般集中在上半年,预计Q4 销售费用率仍位于低位,但考虑持续加大渠道下沉力度,环比三季度将有所提升,预计全年销售费用率在15%~20%区间内。19Q3 净利率为39.18%,同比-6.1pcts,主要系销售费用率同比提升所致。

    新产能有序推进,长期大力开拓其他品类。18 年公司产能偏紧,目前在建产能进展顺利,白鹤梁1.6 万吨脆口榨菜进入设备安装阶段。眉山5.3 万吨袋装榨菜(置换1.3 万吨,新增4 万吨)项目进入进厂安装及逐步投产阶段。东北基地年产5 万吨萝卜项目窖池已建成,正推进厂房建设。同时,公司长期规划推进“智能化绿色基地生产项目”,集约淘汰部分旧产能,根据未来市场需求规划新产能,从当前规划产能看到公司计划大力开拓泡菜、复合料、酱类等多元化业务。

    盈利预测及投资建议:公司作为细分行业龙头,产品提价及高净利率体现强定价权,未来有望凭借品类扩张及渠道持续下沉继续提升份额,盈利能力保持较高水平。目前渠道调整及动销出现改善,明年业绩有望出现拐点,建议关注左侧布局机会,我们下调公司19-21 年 EPS 预测至0.84/0.92/1.05 元(原预测为0.92/1.07/1.23 元),对应 PE 为27/25/22 倍,考虑到公司作为行业龙头,具备强品牌力及定价能力,渠道理顺后有望实现较快增长,继续给予20 年30 倍PE,下调目标价至27.5 元(原目标价32.1 元),维持“推荐”评级。

    风险提示:青菜头等原料价格波动风险;新品推广不达预期;食品安全风险。