爱尔眼科(300015)19年三季报点评：业绩高速增长 外延活水不断

1．事件：

    公司发布2019 年三季报。公司19 年前三季度实现营业收入77.32亿元，同比增长26.25%。实现归属母公司的净利润12.31 亿元，同比增长37.55%，高于业绩预告中值；实现扣非归属净利润12.35 亿元（本期非经常性损益主要来自其他营业外支出），同比增长34.24%。前三季度实现EPS 为0.40 元。

    其中，19Q3 实现营业收入29.83 亿元，同比增长27.24%。实现归属净利润5.36 亿元，同比增长38.91%。实现扣非归属净利润5.40亿元，同比增长37.34%。第三季度实现EPS 0.17 元。

    2．我们的分析与判断

    （一）旺季增速体现公司强弹性，内生增长质量高报告期内，随着眼科市场需求持续增加和医疗消费的升级，公司总体营业收入与净利润均保持持续增长。其中Q3 扣非业绩增速高达37.34%，高于Q2（+33.10%）及Q1（+30.15%），考虑到Q3 包含暑期，为屈光手术及视光服务的旺季，是一年中收入和利润绝对值最高的季度，Q3 的高增速足以体现在公司业绩具备强弹性。

    此外，公司Q3 业绩增速估计主要为内生增长，因为公司18Q4以来收购、新建及新增少数股权的医院截至今年中报详细披露时都仍处于发展初期，整体尚未对公司净利润造成正向贡献，且估计在Q3一个季度之内也不会体量增长到显著影响公司业绩增速，故而我们估计Q3 业绩增长主要为内生；公司体内成熟医院也有高增速，而新纳入医院仍处于业绩释放初期，未来业绩增速持续性好。

    财务指标方面，公司前三季度毛利率为48.41%，较去年同期上升0.58pp，估计为收入结构的变化和高端定制术式增长所致；其中Q3单季度毛利率为50.44%，较去年同期上升2.33pp. 公司前三季度销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为10.56%（同比-0.28pp）、12.29%（同比-0.76pp）和0.49%（同比微增0.03pp，主要是本期支付利息较同期增加所致）。此外，公司报告期内研发费用率1.45%，同比+0.46pp，主要是公司持续加大眼科临床应用研究投入及引进行业专家、人才教育培养增加所致。

    经营活动现金流方面，公司前三季度经营活动现金流量净额为18.53 亿元，同比增长+50.6%；第三季度经营活动现金流量净额为8.56 亿元，同比+89.2%，均高于对应的净利润，经营活动净现金流十分稳健，体现利润质量高。

    （二）收购ISEC 35%股份，快速切入东南亚眼科市场

    2019 年8 月26 日，公司公告拟通过全资子公司新加坡爱尔收购新加坡上市公司ISECHealthcare Ltd. 35%股份，收购价格为每股0.36 新元（对应标的公司18 年业绩的PE 为22 倍）。

    当前已完成35%股份交割并继续向公司向除售股股东以外的其他 ISEC 股东发出要约。通过本次收购，新加坡爱尔最低持股比例为35%。若公开市场股东全部接受要约，新加坡爱尔最高持股比例为78.22%，按照要约价格每股0.36 新元计算，本次收购的总价最高约为1.5 亿新元。

    本次项目相关费用为0.1 亿新元。

    ISEC 成立于2014 年，是东南亚位居前列的知名连锁眼科医疗服务机构，新加坡凯利板上市公司，共经营11 家眼科及全科诊所，分别位于新加坡(6 家)、马来西亚(4 家)和缅甸(1 家)，配备最先进的技术和设施，提供全面的专业医疗服务。ISEC 团队由24 名眼科医生和6 名全科医生组成，专业领域涵盖白内障和屈光手术(包括LASIK 等)、玻璃体视网膜疾病、角膜病、青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。ISEC 创始人Lee Hung Ming 医生是著名的LASIK屈光和白内障手术专家，曾获得亚太白内障及屈光委员会颁发的A.C.E 奖项。ISEC 联合创始人Wong Jun Shyan 医生是著名的玻璃体视网膜专家，曾担任马来西亚医学委员会眼科学会副主席。为表彰其为防盲工作做出的贡献，2017 年亚太眼科学会为其颁发卓越服务奖。标的公司2018 年及之前业绩增长稳定，盈利能力较高；而19H1 盈利能力略有下滑，主要由于其新加坡分部缺少住院医生所致。

    东南亚是全世界人口最稠密的地区，总人口超过6.5 亿，市场需求巨大。通过本次收购ISEC，搭建东南亚市场的桥头堡，公司将进一步实现临床、科研、人才的全球一体化，有力地推进全球化眼健康生态圈战略；通过深化“共享全球眼科智慧”，引进ISEC 优质医疗团队资源，以及新加坡等地的国际领先眼科医疗经验，完善公司平台共享、优势互补的医疗体系，持续扩大领先优势。

    收购ISEC 后，公司已成为全球范围内最大的医疗服务公司之一，盈利能力有望继续提升。

    此次收购东南亚头部眼科医疗集团ISEC，快速切入该地区最发达的新加坡和马来西亚等市场，是公司国际化战略的重要落子，奠定了覆盖欧洲、北美、东南亚、中国的全球发展网络格局，进一步增强公司在全球眼科领域的领先地位。首先，ISEC 在东南亚地区有非常高的知名度和声望，其医生团队人才储备充分，业务层次丰富，覆盖眼科全科领域。其次，ISEC 本身有着非常丰富的跨国经营管理团队和高效的运营经验，将进一步夯实公司国际医疗管理体系，提升公司国际综合实力和竞争优势。另外，ISEC 为公开上市公司，管理规范、财务透明，在经济意义上具有良好发展前景，通过对ISEC 的有机整合，将进一步提高公司的盈利能力。借鉴公司收购欧洲Clínica Baviera 后的成功整合经历，我们看好此次外延并购后公司整体实力进一步提升。

    （三）拟纳入体外26 家医院多数股权，及收购众生药业旗下眼科子公司部分股权公司于10 月22 日公告，拟以发行股份方式购买磐信（上海）投资中心（有限合伙）、磐茂（上海）投资中心（有限合伙）合计持有的天津中视信企业管理有限公司 100%股权，拟以发行股份及支付现金方式购买广东众生药业股份有限公司持有的湛江奥理德视光学中心有限公司 100%股权与宣城市眼科医院有限公司 80%股权，并募集配套资金。此外，公司公告与广州众生药业签署了《战略合作框架协议》，双方同意在眼科医疗服务领域形成深度合作；双方将依托各自在技术、产品、产业资源上的优势，借助甲方的创新药开发经验，乙方的药物药效评价及临床开发经验，并结合乙方的医疗资源，共同探求新药开发机会，共同打造具有全球竞争力的眼科创新药物。

    体外26 家医院未来有望持续贡献业绩增长；与众生合作重点关注并购的估值。此次磐信（上海）投资中心（有限合伙）和磐茂（上海）投资中心（有限合伙）系中信产业投资基金管理有限公司旗下的基金，其持有的天津中视信企业管理有限公司拟收购资产列表包括集团前期体外培育的26 家医院的多数股权（股权比例从51%到80%之间不等），未来如成功纳入体内有望持续成长，为公司持续贡献业绩。众生药业旗下的湛江奥理德视光学中心2018 年全年净利润约在1400 万元左右的量级，宣城眼科医院约在800 万元左右，如能纳入爱尔旗下将有望享受爱尔的规模、品牌优势而持续成长，此次交易方案尚未确定，后续宜重点关注并购的估值。

    3．投资建议：

    公司是国内医疗服务龙头企业，其经营规模和品牌影响力不断提升，网络布局不断完善，盈利能力持续增长；同时公司积极探索新业务和国际化路径，前景广阔。预计公司2019-2021年归属净利润为13.72 亿元/17.81 亿元/21.85 亿元（暂未考虑任何并购影响），对应EPS 为0.44元/0.57 元/0.71 元，对应PE 为86/66/54 倍。我们认为公司已进入高速增长的新阶段，维持“推荐”评级。

    4. 风险提示：

    新建医院盈利低于预期。