长海股份(300196)：业绩符合预期 市场承压加速行业整合

事件：公司发布2019年三季报，前三季度实现营收16.65亿元（+5.32%），归母净利润2.35 亿元（+20.58%），扣非后归母净利润2.22 亿元（+25.1%），其中Q3 实现营收5.8 亿元（-2.32%），归母净利润0.89 亿元（+2.74%），扣非后归母净利润0.84 元（+3.02%）。

    玻纤价格回落致Q3 业绩增速放缓:我们看到，Q3 公司业绩增速环比二季度回落明显，一方面由于去年Q3 业绩基数较高，另一方面由于玻纤价格的下行压力，导致Q3 业绩略有承压，以2400tex 无碱缠绕直接纱为例，前三季度均价同比下滑约10%，其中Q3 均价环比Q2 下滑约6.1%，价格回落导致Q3 公司综合毛利率环比回落1.2 个pct，但技改使得公司成本大幅下降，毛利率同比仍提升约2.9 个pct；我们测算公司三季度玻纤纱销量约4-5 万吨，得益于技改生产线生产规模及生产效率的提升，玻纤纱销量依旧保持稳定增长，目前行业普通无碱粗纱价格在4000 元/吨左右；短切毡受汽车行业景气度下行的影响，量价整体略有下滑，但公司高端短切毡价格相对比较稳定，在行业景气度下行阶段，公司短期毡规模及纱毡一体化的优势使得公司竞争力十足；薄毡下游应用领域有所拓展，同时地产新开工在向竣工有效传导，整体销量保持平稳增长。

    现金流良好，资产负债表持续修复：前三季度公司经营性净现金流为2.28 亿元，同比增长35.6%，同时报告期末在手现金4.77 亿元，同比小幅增长，资产负债率降至15.62%，较年初下降3.8 个百分点，存货周转天数较二季度末下降2.7 个百分点，表明Q3 公司整体出货情况良好，库存压力不大；充足的现金流一方面保障公司各项业务的有序进行，另一方面可以偿还有息负债，优化债结构，报告期末公司已无长期借款，短期借款同比下降56.6%，资产负债表持续修复。

    汇兑损益降低财务费用，期间费用率继续降低: Q3 公司期间费用率为11.76%，环比下降0.2 个pct,同比下降约4 个pct，其中研发费用率同比下降5.3 个pct，主要由于去年三季度公司生产线技改，研发投入较多所致。报告期内公司财务费用为-702 万元，主要原因由于人民币贬值，汇兑收益增加所致，公司出口产品主要以美元结算，公司通过美元存款以及远期结汇等措施，降低财务费用，从而进一步增厚公司利润。

    行业依旧承压，静待行业拐点:我们认为，公司通过生产线技改，有效降低生产成本，在行业景气下行阶段提升抗风险能力，而Q4 外部环境及行业供需格局依旧有压力，粗纱价格仍有下跌空间，而当前价格水平部分中小企业已经面临亏损，若价格下行周期依旧延续，势必将加速行业洗牌，行业集中度有望进一步提升；而公司作为纱毡一体化的制品小龙头，未来不排除继续扩张产能，有望逆势提升市占率，综合竞争力进一步提升。

    投资建议:暂时维持19-20 年公司归母净利润分别为3.28、3.9 亿元，对应EPS 分别为0.77、0.92 元，同比增长24.7%、18.9%，对应19-20年PE 估值分别为11.7、9.8 倍，下调目标价至11.85 元，维持“买入”评级。

    风险提示：全球经济持续下滑，行业落后产能出清低于预期，原燃料价格上涨超预期