涪陵榨菜(002507)：Q3报表业绩超预期 中长期基本面逻辑清晰

一、事件概述

    公司发布19 年3 季报。报告期内，公司实现营收16.04 亿元，同比+3.83%，实现归母净利润5.18 亿元，同比-0.99%，实现扣非净利润5.11 亿元，同比+2.01%。

    二、分析与判断

    业绩超预期，经营状况持续好转

    19Q1-3 公司实现营收16.04 亿元，同比+3.83%，折合Q3 单季度实现营收5.18亿元，同比+7.64%，增速环比提升显著；实现归母净利润5.18 亿元，同比-0.99%，折合Q3 单季度实现归母净利润2.03 亿元，同比-6.78%，环比降幅收窄。总体而言，19Q3 公司业绩超出市场预期，其中Q3 净利润负增长主因18Q3 公司获得3252 万元政府补助导致基数过高，剔除该因素影响，19Q3 公司扣非净利润同比+1.14%。公司收入超出市场预期我们判断主要是因为公司提前确认了部分预收款，在营业收入同比+7.64%的背景下，Q3 回款同比-1.26%可以侧面验证这一点。不过根据我们对于渠道的跟踪，7-9 月渠道一直延续净出货的良好趋势（渠道出货速度大于补货速度，渠道库存下行），因此从基本面角度上看，公司的经营状况正在持续好转。

    提价效应+青菜头降价拉升毛利率；销售费用率增加+政府补贴减少拖累净利率

    毛利率：19Q1-3 公司毛利率达到59.01%，同比高增3.28 个百分点，其中19Q3公司毛利率达到59.95%，同比+2.69%，我们分析认为Q3 毛利率高增主要原因在于18Q4 提价效应+青菜头原材料价格处于低位，其中19Q3 公司的青菜头原材料价格显著低于18 年同期，主要原因在于（1）涪陵区青菜头原材料收购价下降：19Q3使用的是19 年初采购的青菜头，19 年青菜头收购价格相较于18 年大约下降13%；（2）公司加大四川地区青菜头替代涪陵地区青菜头的力度（四川地区青菜头收购价格较涪陵地区普遍低200-300 元/吨，大约低25%~37.5%）；净利率：19Q1-3 公司净利率为32.28%，同比下降1.58 个百分点，其中Q3 单季度毛利率为39.18%，同比下降6.06 个百分点，在毛利率同比高增2.69 个百分点的前提下，净利率反而显著下滑，主要原因在于销售费用率的增加及营业外收入的减少，（1）19Q3 公司销售费用率达到13.69%，同比显著+5.75%，增长的主要原因在于报告期内公司积极推进渠道裂变的基础工作，一方面积极招募办事处销售人员造成职工薪酬的增加（截至10 月中旬，销售人员数量已经达到510 人，较年初增长了约143 人，到年底办事处销售人员总数量有望达到600 人），另一方面则积极招募下线城市经销商，“手把手”指导经销商做地推造成推广和运输费用的增加；（2）19Q3 公司营业外收入同比减少2752 万元，主要系报告期与日常经营不相关的政府补助收入较同期减少。其他费用率方面，管理/研发/财务费用率分别同比-0.26%/+0.66%/-0.02%，其中研发费用率上升主要是报告期增加了榨菜自动化去筋设备研发项目、酱油产品开发、污泥与榨菜筋皮转化肥料产品开发及配套工艺研究等研发支出。

    短看渠道库存去化，20Q1 迎来基本面拐点的逻辑正不断被验证自年初开始，在经济逆周期+费用投放不足导致终端动销偏弱背景下，18 年遗留下来的渠道高库存问题导致公司报表端业绩显著下滑，不过在公司主动控制发货节奏以及Q2 开始的持续扩大费用投放力度下，渠道库存持续下探，同时当前渠道库存已经回归良性周期（截至10 月第二周，整体渠道库存已经回到5 周左右的正常水平）。同时考虑到公司的发展策略，我们预计渠道库存有望于20Q1 见底，因此20Q1渠道补库存动作叠加报表低基数将有望带来报表端业绩的提振。

    中长期看渠道扩张+品类扩张，长期看好公司业绩弹性中长期来看，渠道扩张以及品类扩张将会给公司持续提供业绩增量：（1）渠道扩张：纵向推进渠道下沉，横向朝B 端延伸。在渠道下沉方面，在公司专业销售人员支持下以及持续的费用投放刺激下，年初开始的渠道裂变动作的效果有望于20Q1开始逐渐体现；在B 端方面，当前公司已经在开发餐饮、外卖渠道，其中在外卖渠道靠经销商推22g 榨菜产品，目前仍处于探索阶段，需要时间积淀，不过公司发展B端最大的障碍在于单价过高（餐饮渠道重利润轻品牌），后续看公司如何运作；（2）品类扩张：之前受限于“惠通”品牌影响力19H1 公司泡菜业务收入欠佳，对此19H2开始公司将逐步推进“乌江”品牌取代“惠通”品牌工作；相较于榨菜而言，泡菜赛道更加优质（空间广、集中度低），因此随着泡菜业务逐渐在乌江渠道中铺开，叠加乌江品牌背书，我们看好泡菜业务持续放量给公司带来业绩弹性。

    三、投资建议

    我们略微调整公司盈利预测，预计19-21 年公司营收为19.71/22.32/25.78 亿元，同比+3%/13.2%/15.1%；归母净利润为6.73/7.77/9.19 亿元，同比+1.7%/15.4%/18.3%；EPS 为0.85/0.98/1.16 元，对应PE 为26/23/19 倍。19 年调味品板块可比公司平均预期估值为53 倍，远高于公司19 年预期估值；同时考虑到库存去化持续推进+渠道、品类双扩张，我们预计明年涪陵榨菜有望迎来“戴维斯”双击。综上，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    成本红利或导致行业竞争加剧进而影响公司去库存进度、渠道推动下沉不及预期、费用投放效果不及预期、食品安全风险等