透景生命(300642)2019年第三季度报告点评：仪器投放效率有提升空间 新品推广顺利

一、事件概述

    2019 年10 月26 日，公司发布2019 年第三季度报告：前三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.91 亿、0.98 亿、0.85 亿元，同比增长21.48%、7.84%、13.52%。其中第三季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为1.17 亿、0.43 亿、0.40 亿元，同比增长17.42%、9.74%、18.53%。经营活动产生的现金流0.79 亿元，同比下降17.05%。

    二、分析与判断

    试剂业务稳步增长，仪器投放和研发投入带来费用率提升，影响了利润端增速1）收入增速放缓，毛利率提升。公司的流式荧光技术独特，在外资品牌割据的等级医院中占据一席之地，前三季度收入同比增长21.48%（由于去年同期基数较高，第三季度收入增速略低，为17.42%）；由于肿标和HPV 产品占比提升，第三季度毛利率提升1.28pct 至79.31%。

    2）投放仪器力度加大，折旧费用导致销售费用率提高，周转率有待提升。三级医院的整体增速放缓，公司逐步开拓二级医院市场，为未来的试剂产品销售打下基础。但是销售费用也在持续提升：前三季度销售费用7682 万元，同比增长34.48%，销售费用率提升2.54pct 至26.36%。销售费用率的提高主要源于仪器加速的投放。

    同时结合固定资产周转率分析（2018H1-2019Q3，固定资产周转率持续下降）显示仪器投放的产出处于持续下降的趋势中，我们认为仪器投放带来的盈利拐点暂时还未体现，我们也会持续关注该变量及未来可能的拐点性变化。

    3）除了仪器投放带来的销售费用增长，研发费用率提升也影响了净利率：前三季度研发费用3767 万元，同比增长34.52%，远高于收入增速；研发费用率达12.93%，也一定程度降低了净利率水平。管理费用率降低1.15pct 至5.24%，为净利率提升带来正的贡献。综合来看前三季度扣非后归母净利润增速仅为13.52%，净利率下降4.26pct 至33.69%；然而分季度看，扣非后归母净利润增速呈现逐季提升的趋势：18Q4、19Q1、19Q2、19Q3 分别为2.03%、7.82%、10.13%、18.53%，后续趋势持续性有待进一步验证。

    直销占比提升导致应收账款加速增长，经营质量有待提升

    经营活动产生的现金流分析，尽管前三季度仪器折旧等非现金支出对经营活动产生的现金流有正的贡献，但是存货和经营性应收项目的快速增加导致经营活动产生的现金流同比下降17.05%。分析原因，主要是公司直销占比的提升导致应收项目大幅增加（第三季度应收账款周转率同比下降0.47 至3.12），同时原材料、自产试剂和仪器增加导致存货增加（第三季度存货周转率同比下降0.04 至0.65）也对现金流形成占用，整体我们认为公司的经营质量有待进一步提升。

    看好后续新品推出，甲基化和自免产品进展顺利

    公司新品推进工作进展顺利：1）肺癌甲基化检测产品已取得广东、海南、湖南三省的物价（上海地区即将完成），并累计完成了8/9 个省份的物价申报工作；被约30 家三甲医院作为新项目正式引入开展检测。2）公司自身免疫检测领域的首个产品——十五项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法）正式进入市场销售。3）公司委托开发的全自动流式荧光发光免疫分析仪（Tesmi F4000）已取得注册证书，实现了流式荧光检测仪的国产化。

    三、投资建议

    公司短期业绩受费用压制，长期可期待新品陆续放量，预计2019-2021 年EPS 分别为1.73、1.99、2.36 元，按2019 年10 月26 日收盘价对应PE 为26、22、19 倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“谨慎推荐”评级。

    四、风险提示：

    产品质量风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。