老凤祥(600612)2019年三季报点评:开店提速逆势扩张 三季度业绩超预期

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐晓芳 日期:2019-10-28

核心观点

      老凤祥Q3 开店提速,收入/利润增速超预期,充分展现龙头公司逆势成长潜力。黄金珠宝各公司经营分化明显,行业投资关注点在于龙头公司份额提升机会。老凤祥具备品牌、渠道和产品优势,且国企改革有望持续改善公司治理,具备持续领先行业成长潜力。上调目标价至61 元,维持“买入”评级。

       开店提速,单季业绩增速超预期。老凤祥公布三季报,2019Q1-Q3 累计收入421.3 亿元(yoy+15.4%),归母净利润11.7 亿元(yoy+18.0%),其中2019Q3单季营收/净利润同比增长24.6%/26.3%,超预期。主要由于本季度开店明显加快,单季净增门店133 家(2019H1 净增68 家)至3722 家,且新开店均为加盟店(直营网点保持139 家不变),加盟商铺货带动收入利润同步增长。

       金价上行带动毛利率提升,剔除黄金对冲后,净利率微增。2019Q3 单季毛利率8.97%,同比提升0.49pct,体现金价上行对公司毛利端正贡献。但黄金存货对冲导致Q3 单季投资净亏损1.76 亿(另有2245 万公允价值变动正收益),剔除后,测算实际黄金珠宝业务毛利率基本平稳。同时Q3 单季期间费用平稳(销售及管理费用率2.43%,同比微增0.07pct;财务费用率0.44%,同比微降0.02pct),综合导致单季净利润率3.04%,同比微增长0.04pct。

       扩张提速致应收账款大幅增加,单季经营现金净流出34.8 亿元。扩张提速伴随公司对加盟商资金支持力度增加,Q3 单季应收账款环比净增33 亿元至40.8 亿元(VS 2018Q3 为33.5 亿元),同时应对金价上行增加备货,期末存货环比净增5.1 亿元至81.6 亿元(VS 2018Q3 存货环比净减2.5 亿至66.3 亿元)。考虑公司现金储备充足(2019Q3 账面现金52.3 亿元),我们认为老凤祥仍有进一步支持加盟商,维持高扩张速度、抢占市场份额的能力。

       风险因素:消费疲软,黄金珠宝需求不振;国改进展低于预期。

       投资建议:黄金珠宝行业总量增速放缓,但各公司之间经营分化明显,行业投资关注点在于龙头公司份额提升机会。老凤祥具备品牌、渠道和产品优势,且国企改革有望持续改善公司治理,具备进一步领先行业成长潜力。鉴于开店速度超预期,上调2019-2021 年收入预测为500.8 亿/563.2 亿/626.9 亿元(原预测为478.1 亿/526.9 亿/581.7 亿元);上调2019-2021 年EPS 预测为2.67/3.07/3.45元(原预测为2.58/2.95/3.38 元)。考虑估值切换和公司行业龙头地位,给予公司2020 年20xPE 估值,上调目标价为61 元,维持“买入”评级。