老白干酒(600559):增长压力加大 下调评级至中性

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈文凯/邢庭志 日期:2019-10-28

  投资建议

      我们将老白干酒评级下调至中性,目标价11.67元,我们预计未来三年公司收入增速降低至8~9%,理由如下:

      公司在大本营河北的增长压力显著加大。3Q19公司河北收入下滑15%,主要受到7~8月当地禁酒令影响,但即便剔除这一因素,公司的营收增速也在逐渐放缓。3Q19公司整体收入下滑11%,为4Q16以来季度同比首次下滑,显示出较大的增长压力。我们认为压力来源于,一是公司在次高端价位受到需求和竞争影响而增长放缓,我们预计2019/20年公司这一价位的收入增速只有22%/20%。二是其他强势白酒企业持续加大在河北省的投入,包括泸州老窖、五粮液、汾酒、古井贡酒等,在中档及以上价位的竞争持续加剧。

      产品结构调整力度和时间超出我们原有预期。过去三年公司将SKU从800多个缩减至150个左右,公司计划继续缩减至60个左右,在高中低档价位继续聚焦核心单品,我们认为这有利于公司长远成长,但未来1~2年对收入仍有一定拖累。

      丰联酒业短期改革红利释放后,整体持续高增长难度较大。除了武陵受益于酱酒风潮而快速增长外,丰联酒业主体资产板城、文王贡酒在当地市场均面临省级龙头的直接挤压,有丢失市场份额的风险。3Q19上市公司在安徽市场销售收入下滑54%,我们预计主要是文王贡酒下滑所致。

      我们与市场的最大不同?丰联酒业持续高增长难度较大。

      潜在催化剂:公司在河北收入继续下滑。

      盈利预测与估值

      由于竞争加剧,我们下调2019/20年收入1.7%/0.9%至38.96/42.09亿元,由于费用支出较为刚性,下调归母净利润14.1%/13.7%至3.74/4.66亿元,因此下调目标价19.5%至11.67元,对应2019/20年28.0x/22.5xP/E,现价对应2019/20年28.8x/23.1xP/E,目标价较现价有2.6%下行空间,下调评级至中性。

      风险

      如果高端酒仍然快速放量,整体收入增长将超出预期。