视源股份(002841)：收入结构优化 盈利能力再超预期

前三季业绩再超预期，盈利能力继续提升，维持买入评级

    9M19 视源实现营收130 亿元，同比增长8.32%，归母净利润14.14 亿元，同比增长66.32%，扣非归母净利润13.43 亿元，同比增长63.77%，对应3Q19 单季实现营收57.97 亿元，同比增长0.22%，归母净利润8.49 亿元，同比增长82.79%，接近指引区间43.66%-90.11%上限，超出市场预期，主要系：1）暑期旺季内教育业务的稳健增长；2）产品结构优化及原材料成本下降所带来的毛利率提升。公司预计全年实现归母净利润14.56-17.07亿元（YoY 45%-70%），符合我们预期。维持对公司19-21 年2.42/3.30/4.07元的EPS 预期，目标价上调至108.8-115.4 元，维持买入评级。

    收入结构改善，3Q19 毛利率继续环比上行，净利率环比提升逾5pct

    一方面由于暑期是教育装备行业旺季，公司教育交互平板业务增速较1H19有所提升，而电视板卡则由于去年2H 同比增长47%造成的高基数原因有所下滑，故3Q 营收微增但高毛利率业务营收占比提升。另一方面，基于新技术、新工艺的导入，加速优势供应商和物料寻源导入的速度，叠加部分电子原材料价格的下跌，3Q19 公司毛利率同比提升8.06pct 达到30.28%，创下历史新高，在2Q19 高位的基础上依然环比提升1.02pct。

    与此同时，基于规模效应及精细化管理，3Q19 公司管理费用率（含研发）环比下滑2pct，净利率达到14.73%，同比提升6.19pct，环比提升4.95pct。

    加强研发投入与产能建设，加码高效会议平台及智慧校园解决方案

    作为定位于微笑曲线两端的企业，1H19 视源以220 件发明专利授权位列全球第81 位（IPRdaily&incoPat 数据），9M19 研发投入7.43 亿元，同比增长43.85%，营收占比达5%。截至3Q 末，公司在建工程为1.73 亿元，同比增长158.21%，主要系高效会议平台建设以及智慧校园综合解决方案软件开发等项目投入。我们认为，面对5G 时代远程会议系统的兴起、教育信息化的升级，公司交互式平板的市场份额有望延续此前的提升态势。

    华为智慧屏有望提升板卡行业ASP，加速板卡业务产品结构优化

    今年9 月华为正式推出了首款智慧屏，搭载鸿蒙OS、具备AI 慧眼和手机投屏互动，丰富了电视的功能及应用场景，有望带动电视板卡的均价提升。

    视源作为全球电视板卡龙头，尽管19H1 智能电视板卡出货量占比同比提升了11.7pct，但仅占到其板卡业务的47.15%，我们认为，凭借智能电视渗透率的提升，公司20-21 年板卡营收增速仍有望达到14.18%/9.15%。

    能力边界广泛的交互大屏王者，上调目标价，维持买入评级我们维持对公司19-21 年15.90/21.62/26.68 亿元的归母净利润预期，对应EPS 分别为2.42/3.30/4.07 元，参考五家可比公司2020 年平均23.40 倍PE 估值水平，考虑到公司在教育软件、远程办公软件、AI 等领域的全面技术布局，给予公司2020 年33-35 倍PE 估值，目标价由84.83-92.10 元上调至108.8-115.4 元，维持买入评级。

    风险提示：新产品市场开拓慢于预期；交互平板市场竞争加剧。