老凤祥(600612)公司研究:品牌跨越世纪 变革日异月殊

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:鞠兴海/杨莹/刘畅 日期:2019-10-28

跨越世纪的黄金珠宝饰品龙头。公司业务涵盖黄金珠宝首饰、工艺美术品及三大产业和“中华”商标为代表的笔类文具用品产业。老凤祥品牌创始于1848 年(清代道光年间),是跨越了中国三个世纪的经典黄金首饰品牌,2018 年市占率为6%。“珠宝首饰+黄金交易”业务成为公司最主要业务,贡献接近90%的收入。2008-2018 年公司营业收入/归母净利润CAGR 分别为17%/33%。2019 年Q1-Q3 营业收入/归母净利润分别同增15.4%/18.1%至421/12 亿元。

    产品创新升级,网点拓展加速。公司近年来在原有工艺优势上产品升级,增加精品和差异化产品比重,与此匹配:新建东莞素金生产基地和镶嵌生产基地,自产比例提升50-60%,更有效应对新品供应链要求;渠道端则采用总经销及下属经销商模式配合灵活的合资公司落实门店管控,推进下沉、加速扩展。2018 年新增网点351 家至3503 家,预计未来2-3 年内保持每年100-200 家的展店速度。由此我们认为公司后期收入增速及毛利率水平均将有望提升。

    混改已启动,持续推进及活力释放值得预期。2018 年,公司珠宝业务主体子公司“老凤祥有限”其21.99%股权(董事长等高管及职工持股会所有)按27.05 亿元转让给央地融合(上海)工艺美术股权投资中心(国新张恒为GP),此举开启了公司股权多元化和混合所有制改革的序幕,部分有效解决了公司老员工退出、核心员工激励的问题,并引入了战略投资者。未来,我们认为改革仍将持续推动,由此释放的经营活力亦值得预期。

    短期金价催化行业需求,长期消费属性相较投资属性更强。2017 年至今,黄金价格上涨29%至342 元/克,全球降息趋势延续,黄金价格未来仍有望震荡上升。黄金珠宝需求兼具投资与消费属性(占比15%/85%),金价上行有望推动短期需求。而拉长视角,中国珠宝市场规模512 亿美元,一/二线多元品类(钻石/珠宝等)、个性化,三/四线认可黄金、品牌化的消费属性更为明显,未来复合增长预期平稳。

    投资建议:公司作为珠宝饰品龙头,在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中,老凤祥产品升级与渠道展店并行,业务增长稳定。公司混改后股权结构清晰,有望的释放公司制度活力。我们预计公司2019-2021 年预计公司净利润为14.2/16.8/19.7 亿元,同比增长18%/19%/17%。现价51.35 元,给予公司目标价65 元/股,对应2020 年PE 20 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:金价波动带来的影响;汇率波动带来的影响;终端销售放缓,门店拓展不及预期。