水井坊(600779)：次高端平稳增长 锁定全年目标

公司三季度实现稳健增长，次高端增速平稳放缓至20%以内，毛利率持续提升，销售费用率大幅降低，系季度投放节奏原因，放大Q3 利润弹性，锁定全年收入和利润目标。当前次高端名酒正面竞争加剧背景下，建议适当放低来年增长预期，持续维护渠道价值链，提升品牌建设，增长质量比速度更为重要。我们略调整19-20 年EPS 预测至1.58 和1.85 元，维持目标价54 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    收入稳健增长，次高端产品平稳放缓。公司前三季度营业收入26.51 亿元，归母净利润6.39 亿元，扣非净利润6.17 亿元，分别增长23.9%、38.1%和26.0%。其中19Q3 收入9.61 亿元，归母净利润3.00 亿元、扣非净利润2.78亿元，分别增长19.7%、53.4%和42.6%。其中次高端及以上价格带19Q3收入增长19.1%，环比继续放缓，仍维持在20%左右预期内增速。19Q3 销售回款10.94 亿元，增长34.3%，现金流及营运资本整体保持健康。

    毛利率持续提升，销售费用率季度投放节奏原因，放大Q3 利润弹性。公司19Q3 主营税金及附加率15.3%，同比提升2pcts，年内税基提升影响仍在。

    19Q3 毛利率提升0.7pct 至83.0%，主要来自新品提价效应，不过高端菁翠和典藏大师版销售下滑压制整体产品结构。费率方面，单Q3 销售费用率22.79%，大幅下降5.9pcts，系季度间线上投放节奏波动所致，与Q2 情况形成对冲，从我们草根调研情况看，公司中秋旺季仍在针对核心市场和终端门店线下投入。管理费用率大幅下降1.8pcts 至6.7%，规模效应显现。毛利率持续提升，以及费用率下降，放大Q3 利润弹性，前三季度净利率提升至24.1%。

    全年目标大概率锁定，行业竞争加剧期，适当降低来年增长预期，质量比速度更重要。公司三季报奠定了全年收入20%，利润30%以上增长目标的基础，中秋旺季公司加大发货，同时配合线下投放政策，节后库存仍维持在三个月左右较健康水平，全年目标实现大概率无虞。展望来年，次高端价格带在恢复性高增长后增速放缓，名酒企业正面竞争加剧，建议公司及大股东客观看待行业发展阶段，适当放低短期增速预期，持续维护渠道价值链，提升品牌建设，当前阶段增长质量比速度更为重要。公司今年突破30 亿收入体量之后，渠道精细管控重要性更为突出，期待公司在精细化改革方面的突破，驱动持续高质量成长。

    投资建议：维持目标价54 元，维持“强烈推荐-A”评级。公司三季度实现稳健增长，次高端增速仍在20%左右，全年目标大概率达成。当前次高端名酒正面竞争加剧背景下，建议适当放低来年增长预期。在大股东及外资长线资金高持股比例下，估值具备支撑。基于三季报，我们略调整19-20 年EPS 预测至1.58 和1.85 元（前次1.53 和1.83 元），维持目标价54 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落、次高端竞争加剧、渠道精细化改革不及预期