常熟银行(601128)：利润增速强劲 小微特色强化

利润增速创年内新高，维持“增持”评级

    常熟银行于10 月25 日发布2019 年三季报，1-9 月归母净利润同比+22.4%，增速较1-6 月上升2.2pct，业绩超出我们预期。公司利润释放提速，息差走强，资产质量稳健，小微服务专家的特色进一步彰显。我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速23.0%/ 24.0%/ 24.8%，EPS0.67/0.83/ 1.03 元，目标价10.18~10.78 元，维持“增持”评级。

    息差表现亮眼，资产负债结构均优化

    1-9 月营收同比增长11.9%，较1-6 月下降1.7pct。年化ROA 同比大增9bp至1.13%，ROE 同比下降则是受到了股本扩大影响。9 月末资产同比增速为8.3%，较6 月末+0.6pct，贷款占总资产比例环比+1.2pct 至57.7%。息差表现优异，首尾法测算1-9 月息差较1-6 月上升7bp，我们认为资产端和负债端均有贡献。资产端收益率上升，得益于大力推进零售转型（零售贷款收益率更高），三季度零售贷款增量占总贷款增量的95.8%，结构调整促成了生息资产收益率提升。负债端成本率下降，Q3 定期存款收缩、活期存款同比增速提升明显（10.8%），存款结构改善对息差也形成了正向贡献。

    深化小微特色，村镇银行前景佳

    小微金融业务是常熟银行的名片，Q3 这一特色进一步深化。单户100 万元以下的贷款余额较6 月末增长5.9%，单季增量已经超过上半年；而单户1000 万元以上的对公贷款余额则略有收缩。这一策略有利于强化核心竞争力，与其他银行进行差异化竞争，增强盈利能力。公司通过村镇银行在省外复制小微业务经验，9 月19 日公司发起设立的全国首家投资管理型村镇银行正式开业，未来可对村镇银行进行集约化管理、开展村镇银行并购，拓宽常熟银行的成长空间。截至9 月末，村镇银行贷款占总贷款的15.0%，较6 月末提升0.8pct；67.9%的村镇银行贷款为个人经营性贷款。

    不良率保持稳定，拨备覆盖率走高

    9 月末不良贷款率0.96%，与6 月末持平；关注类贷款占比1.62%，较6月末-10bp，资产质量保持稳健向好趋势。拨备覆盖率继续走高，9 月末高达467%，较6 月末上升13pct，保持在上市银行第2 的水平，未来利润的释放可进可退。资本得到内生补充，资本充足率、核心一级资本充足率分别较6 月末+17bp、+19bp 至15.12%、12.38%，居上市农商行前列。

    核心竞争力强的优质农商行，目标价10.18~10.78 元鉴于公司不良生成率、信贷成本均走低，我们调低信贷成本预测，预计2019至2021 年归母净利润增速为23.0%/24.0%/24.8% （ 前次20.1%/21.9%/23.0%），EPS 为0.67/0.83/1.03 元（前次0.65/0.79/0.98元），2019 年BVPS5.99 元（前次5.97 元），对应PB1.45 倍，可比农商行Wind 一致预测PB 为1.15 倍，公司作为核心竞争力突出、发展空间广阔、盈利能力最强的上市农商行龙头应享受估值溢价，我们给予2019 年目标PB 1.7~1.8 倍，目标价由9.26~10.15 元上调至10.18~10.78 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。