阳光城(000671)：财务端边际持续改善 全年销售有望突破两千亿元

　　1~3Q业绩符合我们预期

    　　公司公布1~3Q19业绩：营业收入320亿元，同比增长23%；归母净利润23亿元，同比增长43%，对应摊薄每股盈利0.49元，符合预期。

    　　毛利率上行，投资收益高增带动盈利增逾四成。公司结算毛利率同比提高2个百分点至28%，对应综合税后毛利率提高0.3个百分点至20.7%（税后毛利润同比增长26%）。受益于财务费用的减少（同比下降53%），公司三项费用率同比下降0.6个百分点至10.6%。期内合联营企业投资收益增至5.75亿元（1~3Q18为0.85亿元），带动归母净利润同比增长43%。

    　　经营活动净现金流持续为正，在手现金充裕，净负债率较年中基本持平。期内公司经营活动净现金流为113亿元，自2017年以来持续为正（2017和2018全年分别为88和218亿元）。期末公司在手现金较年初增长17%至443亿元，现金短贷比达到1.36倍的历史峰值。公司期末净负债率173%，较年初（221%）下行48个百分点，与1H19（174%）基本持平。

    　　发展趋势

    　　预计全年销售额超2000亿元（同比增长23%）。公司前三季度实现签约销售额/销售面积1502亿元/1206万平方米，分别同比增长38%/48%，权益签约销售额/销售面积分别同比增长15%/27%。我们预计公司全年销售额将超2000亿元（同比增长23%）。

    　　预计四季度将维持谨慎的拿地节奏。公司第三季度拿地面积370万平方米，其中三四线城市占比提升至83%（上半年为40%），平均楼面地价占当期销售均价的比重由上半年的44%降至22%。公司第三季度拿地总价占同期销售额的16%，低于上半年（33%）和2018年（34%），我们预计四季度公司将维持谨慎的拿地节奏，全年拿地总价占销售额的比重或降至30%以下。截至期末我们估算公司可售货值约5468亿元，相当于2019年预期销售额的2.7倍。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2019/2020年每股盈利预测不变，公司当前股价交易于6.6/4.4倍2019/2020年预测市盈率和56%的NAV折让。维持跑赢行业评级和8.98元目标价，对应8.9/5.9倍2019/2020年目标市盈率和40%的NAV折让，较当前股价有36%的上行空间。

    　　风险

    　　融资环境超预期收紧；财务改善幅度不及预期。