格力电器(000651):国际视角下基于PB-ROE框架对格力价值的再探讨

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2019-10-28

格力作为过去十年中消费品行业走出的代表性白马股,得到的关注自然不言而喻。但在纷繁的投资者买卖,股价涨跌,研报多空中,始终围绕的只有一个不变的主题,格力究竟价值几何?但有人的地方就有江湖,有股市的地方分歧也在所难免,一万个人眼中自然有一万个格力,而本文则选取从PB-ROE视角出发,尝试对格力的内在价值进行简单的探讨。

    PB-ROE:广泛应用于成熟消费品公司的投资框架

    美股消费板块良好契合PB-ROE 框架。光大策略组在前期《一旦告别高增长,消费股会集体“杀估值”吗?》报告中通过实证数据测算表明:美国日常消费品行业基本遵循“PB-ROE”框架运行,相对ROE 与相对PB 的季频相关系数高达0.59,而且一旦相对PB 与相对ROE 发生明显偏离后,也能够得到迅速修正。

    PB-ROE 分析框架背后的逻辑为未来现金流的折现。PB-ROE 的投资逻辑其实是简化后的现金流永续增长模型(所以更适用于商业模式和增长相对稳定的行业和公司)。简单来看,根据股利折现模型,P=D1/(r-g),其中D1 为下一期股利,r 为对应股票折现率,g 为稳定永续增长率。进一步进行展开,不难得到:P=B0*ROE*(1-b)/(r-g),其中b 为公司稳定经营的再投资率,简单变形:P/B0=PB=(ROE-ROE*b)/(r-g)=(ROE-g)/(r-g)。

    为何消费品更适用?国外成熟的消费品公司基本采取稳定分红回购的经营模式。从国外经验来看,消费品公司在自身发展进入成熟阶段之后,由于外延并购和扩大生产需求较少,现金需求量减少。而考虑经营资产回报普遍高于账面现金收益,所以在成熟的公司治理模式下,除少量的现金储备外,账面现金更多的将用于分红、回购以更大化股东利益。

    以海外家电代表性公司伊莱克斯和惠而浦为例,其2001 年至2018 年累计分红+回购占FCFE 比重分别为75%/70%。而整个大消费板块来看,最具代表性消费股可口可乐和沃尔玛同样采取了稳定的分红+回购策略。

    伊莱克斯/惠而浦PB 估值与ROE 走势一致度较高。因为对于成熟期的消费公司,ROE 是决定企业盈利和分红的最关键指标,投资者会弱化对企业盈利增长的关注,而更重视高ROE 带来的稳定分红和回购带来的收益。PB 反映市场给予企业净资产的溢价,高ROE 意味着净资产创造收益能力强,从而PB也会更高。以海外家电龙头的数据为例,伊莱克斯和惠而浦的PB 走势与ROE涨跌基本一致。

    A 股大消费板块:基本框架依旧适用,但家电龙头PB 却存在折价

    A 股消费板块来看,大致匹配PB-ROE 框架,但家电龙头PB 存在折价。所以我们尝试将这样的框架套用在A 股市场。采取18 年年报的截面数据进行观察。我们发现了一个有意思的现象。在PB-ROE 分析框架下,主要消费板块基本符合正相关线性分布。但格力美的为代表的家电龙头PB 却反而显著偏低。但同样是板块龙头的贵州茅台和五粮液却依旧契合分析框架。

    需进一步探寻静态数据背后的动态逻辑。但PB-ROE 只是一个静态的分析框架,如果仅仅从静态的财务和估值数字出发选股,又容易进入价值投资陷阱中,比如部分高ROE,市场给予的低PB 估值可能隐含着对未来盈利情况下滑、ROE 下降的预期(在部分周期股中有较为明显的体现),亦或是部分公司高ROE 背后的支撑来源于很高的财务杠杆支撑,对应导致一定的风险溢价。

    所以从PB-ROE 的分析框架出发,判断格力价值是否真的存在明显低估,我们更需要从动态视角鉴别公司高ROE 背后的产业逻辑。

    财务拆分:海外家电公司普遍高分红+杠杆经营,格力高企的账面现金拖累ROE

    根据杜邦分析,ROE 由三个维度因素影响:净利率、周转率和权益乘数。

    海外家电企业的ROE 主要由杠杆经营带动。我们首先观察海外可比公司惠而浦和伊莱克斯(ROE 水平20%~30%)ROE 的拆分情况:

    (1)净利率3~5%波动:由于海外家电龙头相较于国内,产业链定价权较弱,故而普遍的净利率低于国内,基本处于3%~5%的区间。

    (2)资产周转率:基本处于1~2 之间,并购兼并可能导致资产周转率小幅下降,但是整体看波动较小。

    (3)权益乘数普遍达到4~5 倍:在08 年之后有一定波动上行,主要是资金成本(利率)下行,在企业ROA(5%左右)高于银行借债成本的情况下,企业采取高分红高回购,加杠杆经营的方式。

    格力的高ROE 主要由高利润率带动,现金堆积阻碍ROE 对应提升。

    格力ROE(平均)07 年之后基本稳定在30%~35%的水平,相比较海外同行在ROE 方面有一定领先,但优势似乎并不明显。

    (1)净利率:格力的ROE 维持高位的主要支撑是高企的净利率水平(18年达到15%)。(2)资产周转率&财务杠杆:但不同于伊莱克斯与惠而浦的杠杆经营。格力资产负债表中的现金资产的不断堆积,未分配利润快速增长。导致整体的资产周转率和财务杠杆指标均不断下行。

    截止2018 年年报,公司现金+理财产品规模达1300 亿元左右,占当期总资产2512 亿元比例过半,归母净资产为913 亿元,其中未分配利润819 亿,占比近90%。

    格力高ROE 的产业解读:制造+品牌壁垒保障高利润率,治理改善是进一步推升ROE 保障股东权益的重要变量

    所以通过财务拆分,不难看出格力的高ROE 能否持续取决于两个维度的因素:(1)商业壁垒和护城河能否支撑高利润率;(2)周转率与权益乘数是否会继续因为账面现金资产的不断积累而下行。

    第一个维度,格力高利润率源于制造和品牌,壁垒深厚 。公司一方面制造端通过核心部件垄断(压缩机等)以及规模化生产带来成本优势,另一方面强大的品牌口碑带来产品差异化,带动持续的溢价和品牌壁垒。最终带来了显著领先行业的利润率优势。所以动态来看,其高利润率的背后是牢靠的商业壁垒(制造端)和品牌护城河(品牌号召力),持续性无忧。

    第二个维度:格力账面堆积的巨量现金,反而成为“拖累”ROE 随利润率进一步提升的因素。我们认为:治理改善是格力走向高分红,适度杠杆经营的重要触发点。

    (一)公司经营现金需求较少,净营业周期为负。由于存在大量的上下游产业链占款,除个别年份外,格力实际的净营业天数(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数)为负,且净资金占款天数基本在50 天以上。

    这表明在公司经营中,收到现金的速度持续快于支付的速度,结合报表数据来看,预收+应付类科目高于预付+应收类科目,公司净现金流整体优于净利润。

    (二)资本开支规模较小且基本稳定,潜在大额支出需求有限。进一步结合经营开支来看,经营活动净现金流-资本开支即为公司日常经营取得的自由现金流(格力14 年后再投入比重稳定在5%左右,资本开支趋于稳定),将其与股票分红做差。现金流入规模持续显著高于现金支出,所以现金资产随着公司持续的经营而不断在资产负债表上堆积。

    (三)公司金融理论下,低回报现金用于分红与回购是最大化股东收益的最佳方式。根据经典的公司金融理论,对于现金流充裕的公司,随着行业逐步步入成熟期,对外扩张的必要性减弱,低回报的冗余账面现金资产就会对股东收益起负向作用。所以我们看到海外消费品公司在进入成熟期后,纷纷采取高分红,高回购,适度杠杆经营的策略以提升财务管理效率。

    现金不断堆积源于缺乏最大化股东利益的管理体系,治理改善后,高分红和稳定回购可期。所以对于格力来讲,伴随着混改而来的公司治理改善预期是解决低回报现金资产不断在堆积的重要契机。随着公司治理不断现代化和市场化,公司现金管理政策有望逐步向成熟的消费品公司靠拢:以最大化股权价值为中心。在强大现金状况,丰厚利润蓄水池的支撑下,股东利益有望得到更好的维护,常态化稳定的分红与回购可期。

    而随着现金资产和留存收益比例降低,公司ROE 水平还将有进一步提升的空间。全部剔除净现金资产(格力可以依赖于上下游占款正常经营),则其经营ROA 可达20%左右,远高于海外龙头5%的水平,所以适度杠杆经营的放大作用更为明显。我们以18 年数据为基础进行定量测算,减少不同规模的留存收益后,公司ROE 会出现对应幅度的提升。若减少500 亿元的留存收益,对应经营ROE 可达90%左右(测算中已剔除对应现金资产的利息收益)。

    格力究竟价值几何?PB-ROE 框架的定量计算—被低估的高ROE 资产海外视角下的PB-ROE:模型定量拟合效果良好。

    由于伊莱克斯和惠而浦的利润波动较大,但利润率无上行或下降的趋势变动,所以以09~18 年的营收复合增速作为其长期成长率,其中惠而浦约为1%,伊莱克斯为2%。

    折现率方面,给予美股市场综合收益率7%(美国《财富》杂志《巴菲特谈股市》曾计算1899-1998 年100 年间,美国股市长期平均年复合回报率约为7%),无风险利率为2%(近似为美国十年期国债回报),惠而浦beta系数为1.9,则对应折现率r 为11.5%。伊莱克斯beta 为1.1,考虑相较美股市场的流动性溢价,假定市场复合回报率为8%,无风险利率同样设定为2%。则计算出其折现率为8.6%。

    PB-ROE 估值框架下的格力合理PB 应为5~6 倍,较当前存在40~60%提升空间。

    定量来看,中性假设下,格力合理PB 为5~6 倍,类似的如果对于格力也采取类似的估值方法,我们设定无风险利率为3%(中国十年期国债利率相对较高),市场风险溢价为6%,格力的beta 系数为0.9,则折现率为8.4%,敏感性测算结果如表1 所示。截止2019 年10 月25 日收盘,格力2018 年净资产对应PB 为3.7 倍,与测算结果中的合理PB 值相比,存在充足提升空间。进一步考虑随着金融货币市场的稳定,国内长期利率水平预计仍会逐步降低,进一步提升公司在PB-ROE 框架下的合理估值水平。

    当前市值扣除现金,隐含股息回报率即可达8%。从当前市值的角度出发,公司截止19 年10 月25 日收盘,总市值为3438 亿元,2019H1 账面净现金资产为1268 亿元,扣除现金后市值为2170 亿。18 年公司经营活动净现金-资本开支后为231 亿元,即使以231 亿元的现金流规模对应75%的分红比例进行测算,对应扣除现金后市值的分红回报达8%。进一步考虑未来3~5年内,公司净利复合增速大概率达到5%~10%,综合来看,核心资产的年化回报率在15%左右。

    投资建议:

    客观来讲,家电龙头当前已经过了业绩增长的高峰期,却迎来了最好的投资时代。1)一方面,随着市场预期资本回报率的下降,市场风险偏好降低+资金成本上升,市场投资风格将逐步回归现金流价值,做绝对收益和长期投资的投资者比重在增加,PB-ROE 等投资视角影响力将愈发凸显;2)另一方面,随着经济增速放缓,人口,产业等红利逐步淡化,能通过深厚壁垒,良好公司治理长期保持高ROE 的标的稀缺性愈发凸显。

    格力作为典型的低估值高ROE 的优质资产,行业壁垒深厚,后续有望随着治理改善预期的逐步兑现,逐渐回归合理的估值水平。我们维持2019-21 年EPS 预测为4.88/5.35/5.94 元,对应PE 为12/11/10 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:

    行业需求低于预期; 品牌竞争恶化行业需求低于预期; 原材料成本快速上升。