康缘药业(600557)三季报点评:符合预期 研发能力变现进入新景气周期

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:孙建 日期:2019-10-28

一、事件概述

    2019.10.26,公司发布2019 年三季报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长22.2%、21.3%、22.2%,经营活动产生的现金流净额7.63 亿元,同比增长68.7%;2019Q3 单季分析,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长21.3%、22.8%、9.7%。

    二、分析与判断

    营销改革成效进一步体现,公司产品结构调整到了质变窗口期

    银杏二萜、金振加速增长,带动收入端同比增速开始呈现加速的趋势。根据公司对经营数据的披露情况,我们发现收入端整体相对2018 年呈现加速增长的趋势(2018 年收入同比增速16.8%),而这种加速的趋势,除了胶囊剂(妇科为主)产品低基数原因外,主要是注射剂、口服液品类收入同比加速的趋势比较明显,从品种的角度,我们估计主要是银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液等重磅品种的推广逐步进入加速放量的阶段,针对注射剂的分析,同时考虑热毒宁作为一个偏老化的品种及政策环境考虑,我们估计银杏二萜保持了100%左右收入同比增速。

    我们看好从2020 年开始,公司盈利能力提升趋势。从盈利能力分析,我们发现前三季度整体毛利率提升3.7 个百分点,改善明显,从经营数据的披露看,我们发现收入占比较高的注射液(54%)、口服液(12%)的毛利率分别提升4.26、3.58个百分点,其他品类的毛利率也随着公司规模性效应影响,毛利率均有不同程度的提高;从费用率看,前三季度销售费用率同比提升2.6 个百分点,管理费用率基本持平,研发费用率提升2.2 个百分点至11.8%,同时考虑公司销售费用率和研发费用率合计收入占比接近61%,是影响公司盈利能力的重要成本项,这也是Q3 利润同比增速略低的原因,我们认为2019 年前三季度体现了公司增量品种(金振、银杏及基层市场的口服品种)在加大推广力度、研发的持续投入也为公司中长期的品种竞争力提供支撑,而且前三季度的毛利率变化,让我们看到这种增量品种在过去几年的推广下规模性逐步体现,盈利能力有望逐步提升的趋势,我们看好公司2020年开始盈利能力提升的趋势。

    增量品种快速推广期,经营性现金流分析显示较高的增长质量

    2019 年前三季度公司经营性现金流4.63 亿元,同比增长57.9%,显示了较高的增长质量,特别是公司增量品种加速推广期,这种现金流的表现让我们看到公司对于应收账款、存货等较高的控制质量。

    研发能力变现是公司增长新周期的表现

    研发方面,公司前三季度研发费用2.65 亿元,同比增长49.3%,主要是在化药创新药临床及上市品种循证医学再评价和基础研究比如银杏二萜内酯葡胺注射液等5 个品种临床试验,同时积极推进桂枝茯苓胶囊美国临床试验和腰痹通胶囊等品种的欧盟注册基础研究工作。我们认为,在热毒宁之后的营销改革,其实体现了公司研发能力的变现,这才是公司核心竞争力所在,只不过在新的时期通过新的品种作为载体来体现公司该核心竞争力,而金振口服液、银杏等品种的快速销售放量,是验证这个周期的重要指标,我们也将持续跟踪这个变化。

    三、投资建议

    考虑金振口服液、银杏等品种的放量节奏,我们预计2019-2021 年EPS0.84、1.06、1.29 元,按照最新收盘价计算,目前股价对应2019 年估值21 倍PE(2020 年16 倍PE),相对未来三年的成长性,PEG 小于1,参考可比公司估值情况,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    四、风险提示:

    关于中药使用的政策风险;产品价格大幅波动的风险;营销调整中带来的销售波动的风险。