川投能源(600674)：雅砻江投资收益下滑拖累业绩 未来成长仍有空间

　　事件

    　　川投能源发布2019 年三季度报告

    　　川投能源发布2019 年三季报，公司2019 年前三季度实现营业收入5.78 亿元，同比减少3.77%；实现归属于上市公司股东的净利润26.31 亿元，同比减少5.08%；扣非后归母净利润为26.27 亿元，同比下降4.87%。公司三季度单季实现营收2.59 亿元，同比微降1.34%；实现归母净利润14.92 亿元，同比下降8.02%。

    　　简评

    　　雅砻江水电利润下滑拖累公司业绩，长远增长空间可期近年来，公司持股48%的雅砻江水电贡献的投资收益占公司利润总额的90%以上。今年前三季度，雅砻江水电实现发电量579.72亿千瓦时，营收129.12 亿元，净利润53.85 亿元，同比变化分别为+2.94%、-2.8%和-8.7%。从三季度单季数据来看，雅砻江水电实现发电量269.13 亿千瓦，营收58.8 亿元，净利润30.77 亿元，同比变化分别为+1.9%、-3.53%和-8.67%。我们拆分测算雅砻江水电19Q3 单季度不含税电价约为0.2196 元/千瓦时，同比下降约1.2 分钱或5.32%，电价受市场化电量结算周期影响有所下降或是雅砻江水电利润下降的最主要因素。此外公司参股10%的国电大渡河改为权益法核算，本期确认投资收益0.84 亿元（去年同期无），在一定程度上对冲了雅砻江水电投资收益下滑2.46 亿元的不利影响。公司前三季度实现投资收益26.75 亿元，同比下滑1.65亿元，是公司业绩下滑的最主要因素。

    　　长期而言，雅砻江水电拥有雅砻江流域的整体开发权，全流域可开发规模近3000 万千瓦，增长空间广阔。目前位于雅砻江中游的两河口及杨房沟水电站（合计装机450 万千瓦）正在建设中，预计于2021-2023 年逐步投产。公司发行可转债申请获批复，募集总额40 亿元资金，为后续投建雅砻江中游机组拓展了融资渠道。随着中游电站的陆续投产，雅砻江水电有望进一步增厚公司盈利水平。

    　　田湾河公司量价均降，影响公司营收

    　　由于上半年来水偏枯以及“一站一策”生态流量政策影响，导致田湾河公司1-9 月实现发电量23.84 亿千瓦时，同比下降3.29%。

    　　受市场化售电正常波动影响，其平均不含税上网电价为0.201 元/千瓦时，同比下降3.83%。田湾河公司量价均降，在一定程度上影响了公司的营业收入。

    　　短期业绩微降无碍公司长期价值，维持“增持”评级考虑雅砻江水电运营稳定，可以为公司贡献稳健的投资收益，同时未来内生增长确定性较高，我们预测公司2019 年-2021 年EPS 分别为0.77、0.78、0.84 元，目前公司动态市盈率为12.6 倍，估值合理，维持增持评级。