老凤祥(600612)季报点评：受益金价上涨 3Q19业绩超预期

　　受益金价上涨，3Q19业绩超预期

    　　公司发布2019年三季报，3Q19单季度年实现营收140.24亿元，同比增长24.59%；归母净利润4.27亿元，同比增长26.26%，超过市场预期。拆分量价因素，3Q19主要受益于金价上涨对价格端的带动，黄金销量则比去年同期略下滑2%。3Q19实现经营性现金流-34.83亿元，主要由于黄金采购增加所致：3Q19公司采购黄金47.5吨，环比2Q19（27.8吨）大幅增加，同时存货较2Q19增加5.05亿元。门店呈持续扩张态势，3Q19单季度门店净增加133家至3722家。

    　　毛利率提升0.49pp，受益金价上涨和品类优化3Q19公司毛利率同比提升0.49pp至8.97%，主要得益于金价上涨和品类结构优化：金价上涨区间销售商品金价高于采购金价，对于毛利率有提振作用。公司提高自产比例和精品比重，推动克重黄金向高毛利率的5G黄金、古法金等精品黄金转型，提升盈利能力。3Q19公司销售费用率同比提升0.02pp至1.49%，管理费用率同比提升0.06pp至0.76%，净利率同比提升0.04pp至3.04%。

    　　三季度黄金珠宝行业疲软，公司受益于加盟模式红利根据公司财报，3Q19周大福内地直营店黄金同店销量和销售额分别同比下滑21%和15%；六福分别同比下滑44%和28%。反映金价高位上涨、经济持续低迷一定程度抑制黄金终端销售。3Q19尚未在老凤祥报表体现，主要由于加盟模式下较终端存在滞后，金价上涨趋势下加盟商积极备货，三四线城市表现优于一二线等，预计在后续季度产生不利影响。但同时四季度将受益于珠宝旺季，去年低基数、春节较早等因素。我们预计19-21年归母净利润为14.3、16.5和19.0亿元，对应增速分别为18.3%、15.5%、15.5%。参考可比公司估值水平和公司业绩增速，考虑公司龙头地位和品牌溢价，给予公司20年PE估值20X，合理价值63元/股，维持买入评级！

    　　风险提示

    　　金价波动致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；消费习惯由素金向非素品类变迁；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。