涪陵榨菜(002507):收入增速略有回升 渠道下沉投入加大

类别:公司 机构:方正证券股份有限公司 研究员:薛玉虎/刘健 日期:2019-10-28

事件:公司10 月25 日披露三季报,营收总收入16.04 亿,同比+3.83%,归母净利+5.18 亿,同比-0.99%;扣非后净利润 5.11亿元,同比+2.01%。

    核心观点:

    1、收入增速环比略有回升,库存降低,渠道调整成效逐步体现:

    Q3 单季收入 5.18 亿,同比+7.6%,增速环比略有提升。经过上半年营销调整,目前公司渠道库存稳定在1-1.5 个月左右水平,渠道压力降低。同时,上半年完成办事处裂变,37 个办事处新增至67 个,新开经销商600 个。为了提高新增经销商市场开发能力,公司在铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面加大资源进行培训,力图建立更加可靠的营销网络,预计明年收入增速有望进一步好转。此外,单三季度公司经营性现金流净额为负,主要是销售收现同比下降,人员开支增加。

    2、毛利率再创新高,市场投入加大拉低盈利:单三季度公司归母净利2.03 亿元,同比-6.78%,扣非后净利润1.99 亿元,同比+1.14%,慢于收入增速。其中,Q3 净利润率下降6.1pct 至39.2%,营业利润率下降2.5pct,两者差异主要在于今年营业外收入减少。同期,公司毛利率提升2.69pct 至59.95%,环比二季度提升1pct,主要是今年新采青菜头价格略降,三季度使用比例加大;利润率下降,则主要是因为公司在渠道下沉中公司营销投入加大,带动销售费用率提升5.75pct 至13.69%。此外,公司理财产品带来投资收益等增加,管理费用率微降,研发支出增加,影响不大。

    3、渠道下沉,营销投入加大,变革成效渐有待进一步提升:虽然公司小包装榨菜市占率超过20%,但是大包装市场门槛低,竞争激烈,向小包装化发展趋势明显,未来公司市占率仍有一定提升空间。目前公司在一二线城市开发效果较好,今年向三四线城市渗透力度加大,短期看新增经销商与公司发展还存在磨合期,但是公司经营低点已经过去,未来新增渠道放量有望带动增速进一步好转。但是,拓展前期市场营销费用投入加大,预计对盈利会产生阶段性影响。

    4、盈利预测及估值:不考虑外延,预计公司19-21 年EPS 分别为0.85/0.92/1.04 元,对应PE 分别为27/25/22 倍,维持“推荐”评级。

    5、风险提示:1)青菜头价格上涨拉低盈利;2)渠道下沉或竞争加剧带来榨菜销售不达预期;3)泡菜等新品推广低于预期;4)食品安全问题等。