顺鑫农业(000860)2019年三季报点评：Q3业绩短期波动 白酒稳步跨入百亿

业绩低于预期，主要系Q3 净利率短期波动。公司发布2019 年三季报，前三季度实现收入110.62 亿元，同增20.19%；归母净利润6.65 亿元，同增23.93%；单Q3 收入26.46 亿元，同增34.25%；净利润1666 万元，同降69.71%，业绩显著低于预期，主要系Q3 成本增长明显致毛利率下降，单季销售费用确认较大致费用率明显提升所致，单Q3 净利率0.7%，同降1.4pcts。前三季度回款121.33 亿元，同增13.11%，经营现金流净额-2.30 亿元，现金流情况弱于利润表现；三季度末预收款48.26 亿元，同增55.89%，环比略降2.6%。

    Q3 收入表现良好，白酒业务增长稳健。公司Q3 收入26.46 亿元，同增34.25%，增速有所提升，其中白酒业务增长稳健，预计增速保持在15%左右，肉类业务收入及地产业务确认也有所贡献。白酒业务方面，近期酒博会及秋糖会等调研反馈，外埠市场渠道进一步下沉，产品结构稳步升级，新一代陈酿、精品陈酿和珍品陈酿等升级产品逐步起量，整体动销回款保持良好，外埠市场如山东、江苏及上海等市场继续保持较快增长，全国化稳步扎实推进。从预收款表现来看，Q3 末母公司预收款36.71 亿元，同增63.0%，环比仅小幅下降4.6%，渠道整体回款情况继续保持优异。我们认为，今年牛栏山跨入百亿阵营之后，在全国化驱动之下，白酒主业仍可实现15%-20%的稳健增长。

    Q3 成本及费用加大致净利率短期波动。公司前三季度毛利率34.91%，同降3.2pcts，单Q3 毛利率为28.83%，同降3.4pcts，营业成本增长明显，Q3 营业成本同增41.06%，预计来自几点：1）毛猪及猪肉价格快速上涨至屠宰毛利率继续承压，拖累整体毛利率；2）Q3 历来白酒产品结构内低端酒销售及核算占比大，致白酒毛利率单季有所下降。费用方面，公司前三季度营业税率10.70%，同降1.5pcts，销售费用率9.3%，同降1.2pcts，因此前三季度整体净利率6.1%，同比提升0.4pct。单Q3 销售费用率6.7%，同比提升2.4pcts，主要系品牌广告及渠道费用确认较多所致，综合致Q3 净利率0.7%，同降1.4pcts，因Q3 季度占比不高，从而带来利润增速较大波动。展望全年来看，在持续聚焦白酒主业及规模效应显现之下，白酒净利率预计仍可稳定在12%以上。

    长期聚焦白酒业务全国化，盈利能力提升仍可期。近几年公司业务持续聚焦白酒主业，稳步推进泛全国化市场布局，凭借牛二大单品产品高性价比优势及渠道类快消品扩张，持续挤占中小地方酒企及老村长、龙江等原畅销光瓶酒份额。

    新推出的新一代陈酿等升级产品借助成熟经销商网络实现稳步放量，渠道资源投入力度大，外埠市场推进顺利，未来在低端酒价格带形成更完善的产品布局。

    中长期来看，白酒业务持续聚焦，产品结构稳步优化，白酒跨入百亿之后规模效应继续显现，仍看好主业盈利水平逐步提升。

    投资建议：由于Q3 净利率波动致短期业绩低预期，我们略下调公司2019-2021年EPS 预测至1.37/1.85/2.42 元（原预测为1.49/2.01/2.47 元），对应PE 分别为34/25/19 倍，考虑到公司持续聚焦白酒主业，扎实推进全国化扩张逻辑不改，中长期继续看好盈利能力提升，暂维持目标价60 元不变，维持“强推”评级。

    风险提示：白酒业务全国化扩张低于预期；净利率提升不达预期。