安正时尚(603839)2019年三季报点评：小品牌收入增速改善 收购并表影响多项指标

　　19年1-9月收入增54%、净利增13%，19Q3净利增速放缓2019年1-9月公司实现收入17.91亿元、同增54.13%，归母净利2.78亿元、同增12.55%，扣非净利238.74亿元、同增20.73%，EPS为0.70元。

    　　净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益减少，低于扣非净利主要由于政府补助、委托投资收益等同比减少。

    　　分季度来看，2018Q1-19Q3公司收入同增26.84%、13.98%、10.48%、14.76%、41.46%、58.20%、62.64%，净利同增30.09%、20.11%、12.29%、-50.01%、10.51%、28.55%、1.40%。

    　　2018年10月底公司收购礼尚信息并表，带动2019Q1-Q3收入增速提升，剔除并表影响2019Q1-Q3公司收入同增-0.57%、4.11%、-0.20%；19Q2公司服装收入增速较高，同时公司加强价格管控、服装业务毛利率同比提升，电商代运营毛利率较为稳定，整体毛利率同比降幅相对较小，利润增速较高。

    　　19Q3服装消费整体仍较为疲软，公司服装收入同比基本持平，净利增速相对较低主要由于服装库存清理、毛利率降幅较大以及投资收益同比减少。

    　　19Q3小品牌收入增速有所改善，并表带动线上收入增长显著1）分品牌来看，2019年1-9月玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入8.58亿元、1.51亿元、6,968.04万元、5,205.87万元、1,628.80万元，同增6.61%、-8.84%、-20.91%、-5.97%、-14.36%，其中19Q3玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入分别同增1.50%、-4.35%、9.01%、13.55%、10.77%，主品牌收入增速放缓，小品牌尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克等收入增速改善。

    　　主品牌方面，19年9月底玖姿共有门店674家，外延同降2.46%，渠道结构优化，19年1-9月直营可比同店同增7.12%，玖姿品牌强化设计、营销投入，提升影响力，带动店效同比保持增长。

    　　小品牌方面，19年9月底尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克直营店数量同比增长-11.11%、-19.19%、-26.09%、68.18%，19年1-9月直营可比同店同增5.06%、2.53%、4.32%、0.67%，尹默、斐娜晨、安正男装直营渠道净关店、收入同比下滑，摩萨克品牌优化后快速拓展加盟渠道，带动收入恢复增长。

    　　2）分渠道来看，2019年1-9月直营、加盟、线上分别实现收入4.76亿元、4.41亿元、8.69亿元，同增-4.91%、-7.58%、376.22%，礼尚信息并表带动电商收入增长显著；19Q3直营、加盟、线上收入同增13.05%、-17.67%、402.86%，公司直营渠道组织架构调整效果显现，引进优秀管理人才，收入恢复增长，部分产品发货提前至19Q2、部分加盟商调整导致19Q3公司加盟收入同比下滑。

    　　2019年9月底公司共有门店917家，外延同降4.18%，其中直营门店328家，外延同降6.82%，主要由于小品牌关店强化盈利能力，加盟门店589家，外延同降2.64%。19年1-9月公司直营同店同增2.05%，渠道优化效果逐步显现，加盟同店同降5.07%。礼尚信息并表影响多个财务指标：毛利率降、费用率降、现金流增毛利率：19年1-9月毛利率同降13.76PCT至53.86%，主要由于：1）低毛利率电商代运营收入占比提升，2）服装业务毛利率同比下降。

    　　分品牌来看，19年1-9月玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装毛利率同增-1.39PCT、-0.33PCT、3.72PCT、4.09PCT、1.41PCT至64.94%、77.47%、77.63%、53.70%、76.64%，玖姿品牌库存清理、低毛利率线上收入占比提升导致毛利率同比下降，斐娜晨加强折扣控制、品牌调整效果显现、毛利率同比提升，摩萨克品牌调整结束、毛利率同比恢复增长，安正男装设计风格优化、折扣控制力度提升，毛利率同比增长。

    　　分渠道来看，18年1-9月直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增0.35PCT、-1.55PCT、-12.51PCT至73.19%、69.13%、38.18%，礼尚信息并表导致线上毛利率同比降幅较大。

    　　分季度来看，18Q1-19Q3公司毛利率为68.71%（-1.72PCT）、67.90%（-0.47PCT）、66.32%（-0.02PCT）、52.90%（-10.31PCT）、53.80%（-14.91PCT）、56.15%（-11.75PCT）、51.94%（-14.38PCT），18Q4-19Q3受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大，19Q2公司服装业务加强价格掌控，毛利率降幅较小，19Q3玖姿等品牌库存清理、毛利率降幅扩大。

    　　费用率：19年1-9月公司期间费用率同降10.27PCT至33.65%，其中销售费用率同降5.88PCT至24.41%，主要由于收购礼尚信息并表；管理费用率（包括研发费用）同降4.42PCT至9.30%，主要由于收购礼尚信息并表；财务费用率同降0.03PCT至-0.05%。

    　　其他财务指标：

    　　1）2019年9月底存货较年初增加35.61%至10.73亿元，主要由于销售规模扩大、双十一线上备货增加。2019年1-9月存货周转率、存货收入比为0.89、0.60，18年同期为0.66、0.57，存货周转速度加快主要由于并表影响。2）2019年9月底应收账款较年初增15.76%至1.57亿元，应收账款周转天数为22.13天，同比减少5.28天，周转率有所提升。3）2019年1-9月资产减值损失同增13.96%至3580.91万元，主要由于存货规模扩大、计提减值准备增加。

    　　4）2019年1-9月投资收益同降13.87%至4067.61万元，主要由于可供出售金融资产投资收益减少。5）2019年1-9月经营性净现金流同增324.59%至4,940.65万元，主要由于服装销售款增加以及礼尚信息并表。服装消费仍较疲软，持续优化多品牌运营我们认为：

    　　1）收入方面，受服装消费较为低迷影响，2018Q2后公司服装收入增速放缓，其中玖姿品牌发展较为成熟，2019年收入率先结束调整实现增长，未来公司将继续强化主品牌投入，推动收入持续增长；小品牌方面，尹默收入体量较大、收入表现较为稳定，斐娜晨在产品设计、性价比等方面进行优化，19Q3收入恢复增长，安正男装产品风格调整基本到位，19Q3收入增速回升，摩萨克品牌调整结束，借助玖姿加盟商资源门店恢复扩张，收入同比恢复增长；礼尚信息与二十多个国内外知名品牌合作拓展线上运营，收入保持较快增长。

    　　2）盈利能力方面，并表礼尚信息带动公司线上收入保持高速增长，拖累整体毛利率下滑，未来公司将加强服装业务折扣控制，关闭亏损门店、优化渠道结构，推动主业盈利能力提升。3）2019年2月1日公司计划以4000-8000万元回购股份，回购价格不超过15元/股，按上限计算回购股份533.33万股，占总股本的1.32%，回购期限为2020年2月18日。截止2019年9月30日公司共回购535.01万股，占总股本的1.33%，回购金额6283.65万元，回购均价为11.74元/股，回购尚未完成。2019年10月由于股权激励计划对象中部分员工离职，公司回购注销限制性股票17.81万股。

    　　由于公司毛利率下降幅度超出此前预期，我们下调2019-21年EPS预测为0.83/0.96/1.13元（前值为0.93/1.07/1.21元），目前股价对应2019年17倍PE，公司服装主业逐渐优化，通过并购、代理等涉足母婴、童装、奢侈品等领域，构建时尚产业集团，未来成长空间较大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费疲软、开店进度不达预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。