爱尔眼科(300015)：业绩加速成长 边界不断外延

事件：

    1、公司发布2019 年三季报，19Q1-3 实现营收77.3 亿元（+26.3%），归母净利润12.3 亿元（+37.6%），扣非归母净利润12.4 亿元（+34.2%），经营性净现金流18.5 亿元（+50.6%）。业绩符合我们和市场预期。

    2、公司公告拟发行股份及支付现金购买医疗机构资产，交易方包括中信产业基金和众生药业，交易标的包括乌鲁木齐爱尔等26 家原爱尔产业基金旗下医院股权（控股）以及众生药业旗下的奥理德视光学100%和宣城眼科80%股权。

    点评：

    Q3 单季收入和利润增长均呈加速态势，内生增长继续强劲

    单季度来看，3Q19 公司实现营收29.8 亿元，同比增27.2%，扣非净利润5.4 亿元，同比增37.3%，均相比2Q19 同比增速有所提速，考虑到公司历年来Q3 均为旺季，收入和利润是最大的一个季度，我们认为3Q19 业绩加速增长的含金量更高。从业务结构上看，由于Q3 存在暑假的影响，视光业务和屈光业务均为旺季，且其毛利率也更高，因此我们判断3Q19 收入和利润增长提速的主要原因是视光和屈光业务表现突出，特别是视光业务增长较快，推动公司整体盈利加速增长。另外，白内障业务虽受到医保报销政策调整影响，但公司积极推动术式升级，因此白内障盈利水平仍处于提升态势。从内生外延结构来看，公司19Q1-3 及18Q3-4 收购标的预计约贡献并表收入增速5pp，即公司19Q1-3 收入内生增速贡献约为21pp，若剔除海外成熟市场影响，预计国内医院内生增速贡献在25pp 以上。由于并表医院中仍有部分处于亏损状态，我们判断并表利润贡献低于收入贡献（5pp），则公司国内医院内生利润增速贡献明显超过30pp，内生增长依然强劲，显示公司成熟医院强者恒强，次新医院在合伙人体系的激励下继续加速爬坡。

    盈利能力持续提升，业务边界不断外延

    3Q19 公司毛利率为50.4%，同比提升2.3pp，提升幅度较大，主要是公司视光业务快速增长、白内障/屈光业务高端化发展以及海外业务占比下降所致，另外公司规模不断扩大之下，无论是采购议价能力还是品牌溢价能力均持续提升，这样带来整体毛利率的提升。从期间费用率看，公司3Q19 销售费用率为11.1%，同比提升2.5pp，主要是新推广的高端术式（如白内障“焕晶”）以及视光业务等占比提升有关。3Q19 管理费用率为12.1%，同比下降0.3pp，主要是公司继续强化内部管理以及并购相关的财务顾问支出减少有关。此外，公司业务边界也在不断外延，一方面是地域继续扩张，比如19H1 已成功收购11 家眼科医院，并已公告计划新注入并收购28 家眼科医院，加强地级市布局，且公司拟要约收购ISEC Healthcare Ltd.，计划进军东南亚市场；另一方面是不断强化视光中心布局，并与众生药业、莱美药业等眼科制药企业展开合作，引入优质的创新眼科药物，将公司眼科产业链的强势地位进一步变现。

    加速眼科医院注入，保持持续增长潜力

    本次公司公告将收购28 家眼科医院，其中隶属爱尔眼科产业基金（爱尔中钰、爱尔安星、亮视交银）的有26 家，多为地级市级别医院，先由磐信投资、磐茂投资（均为中信产业基金控股）全资持有的天津中视信收购，然后再由爱尔眼科对磐信投资、磐茂投资发行股份收购天津中视信，既完成体外基金医院注入，又顺利引入中信产业基金为战略投资者。本次公告收购的另外两家医院均为众生药业旗下资产，主要由公司发行股份并支付现金的方式进行收购。以上具体收购对价及发行股份情况暂未披露。总体而言，本次收购公司自2016 年底首次启动体外基金医院注入以来最大规模的一次资产注入，目的也是确保将处于高速成长期和扭亏期前后的资产注入上市公司体内，继续保持公司的持续快速增长潜力。

    业绩加速成长，边界不断外延，维持“买入”评级

    由于本次收购资产暂未披露相关财务信息，我们暂不调整盈利预测，维持19~21 年EPS 预测为0.44/0.59/0.78 元，现价对应19~21 年PE 为86/65/49 倍。公司业绩加速成长，业务能力边界不断外延，我们依然看好公司作为最佳复制性医疗股的成长价值，维持 “买入”评级。

    风险提示：

    并购项目整合不达预期；白内障筛查政策继续收严的风险。