宁德时代(300750):高镍装机提升市场地位稳固 销售结构影响毛利率 符合预期

类别:创业板 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:曾韬/刘俊 日期:2019-10-27

  业绩回顾

      维持跑赢行业

      1-3Q19 业绩符合市场预期

      宁德时代1-3Q19 营收328.6 亿元,同增72%,净利34.6 亿元,同增46%;其中3Q19 营收125.9 亿元,同增28.8%,净利13.6 亿元,同降7.2%。利润符合市场预期,营收增长与毛利率下降略超我们预期,我们认为3Q19 销量中有部分未装机量及销售结构所致。

      营收增长略超预期,我们认为3Q19 销量中有部分尚未装机所致。

      3Q19 营收同增28.8%,高于按3Q19 装机量下的测算值。我们预期有2-4GWh 左右的动力电池已售出但未体现于装机量中。

      毛利率环比下降较大,我们认为NCM811 销量提升、折旧增长及三元销量占比提升共同所致。3Q19 综合毛利率为27.9%,环比下降1.9ppt,且低于1Q19 的28.7%。我们认为主要有以下几个原因:

      1)实际销量中三元占比高于2Q19(只看装机量,铁锂占比达37%,高于2Q19),因此我们推测已售但未装机部分三元较多。2)我们测算3Q19 公司NCM811 锂电装机近0.95GWh,达3Q19 三元总装机的近21%。我们认为当前NCM811 良品率较NCM523 低,影响毛利率。3)3Q19 公司实际产量预期同2Q19 相近,但固定资产环比提升近20 亿,若假设为生产设备,则季度折旧增长约1 亿元。

      现金流持续强劲,市场地位稳固,发行债券提升流动性。1-3Q 经营现金流达103.2 亿元,为净利3 倍,主要原因为应收占比下降,销售返利及质保金计提不影响现金。3Q19 公司三元与铁锂市场份额达65%/57%,地位提升,是国内唯一可批量出货NCM811 动力锂电的企业,研发投入也位居全球前列。公司将发行20 亿元债券(100 亿元规划的第一期),我们认为将弥补短期预收与应付增长的放缓,提升流动性,3.68%的票面利率也不会带来财务费用压力。

      发展趋势

      展望2020E:我们认为公司NCM811 锂电的良品率提升将稳定毛利率,全球竞争力稳固,将继续占据国内合资及一线本土品牌主要份额以维持高市场占有率,海外供应也将逐步提升。

      盈利预测与估值

      考虑NCM811 锂电占比提升将带动综合售价上升,我们上调2019/2020e 营收6%/8%至420.9/502.5 亿元,考虑NCM811 当前低良品率带来毛利率结构性的下降,维持净利44.5/55.4 亿元预期。

      维持跑赢行业评级和83 元目标价。现价与目标价分别对应2019/2020e 35/28x P/E 与41/33x P/E,有17%上行空间。

      风险

      NCM811 良品率提升不及预期,全球新能源车增长不及预期