绿盟科技(300369)三季报点评：期待新行业拓展 关注行业性现金流好转

1~3Q19 业绩符合我们预期

    绿盟科技发布2019 年三季报，1~3Q19 营收8.66 亿元，同比+30.1%，归属净利润-102 万元，亏损同比改善+97.66%。业绩符合此前预告。

    发展趋势

    3Q 利润率为自2013 年以来最高峰。（1）3Q19 毛利率72.0%，较去年同期的75.6%有一定下降，较2Q19 环比回升3.6 pcts；（2）销售与管理费用增速提升，3Q19 销售、管理费用同比增长26.1%/42.6%，较1H19 的21.6%/-69.3%有明显提速；（3）研发费用同比+11.6%，控制相对严格；（4）3Q19 利润率9.4%，为2013年以来最高峰（2014-2018 三季度单季度利润率为0.4%/-0.6%/5.8%/-6.9%/6.9%）。

    应收控制较好体现盈利质量，行业性现金流好转值得关注。（1）应收类项目（应收票据、应收账款以及其他应收款）合计10.28亿元，同比+3%，环比略有下降，说明盈利质量较好；（2）预收款项0.77 亿，同比+107%，延续了今年以来增长的态势；（3）经营性活动现金流净额0.21 亿元，同比+121.2%，联系启明星辰、深信服等三季报现金流好转，可能进一步说明信息安全行业景气度提升，甲方支付意愿加强。

    我们预计新行业拓展可能尚未贡献大体量收入，未来仍可期待。

    （1）公司股权转让落定后，党政以及特殊行业的拓展即提上日程，我们预计部分标杆性项目已经开始展开；（2）渠道建设也将是公司的重点之一，公司通过外部引入将学习行业领先企业的渠道组织架构，我们预计对覆盖中小型客户起到较大作用；（3）但我们预计三季度相关行业还未贡献较大体量收入，公司未来增长以及利润率提升仍有空间。

    盈利预测与估值

    由于行业景气度持续提升，以及公司利润率有提高趋势，我们上调公司2019/2020 年收入预测4%/2%至16.95 亿元/22.17 亿元，同比+26%/31%，上调归属净利润6%/10%至2.24 亿元/2.89 亿元，同比+34%/29%。当前股价对应2019/2020 年66.7 倍/51.7 倍市盈率。

    维持跑赢行业评级，但由于盈利预测上调，我们根据2020 年EV/EBITDA 估值35x 上调目标价5.0%至21.00 元对应74.7 倍2019年市盈率和57.9 倍2020 年市盈率，较当前股价有12.1%的上行空间。

    风险

    信息安全行业景气度不及预期；系统性估值回调。