康缘药业(600557)季报点评:瓜熟蒂落 逐季兑现

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸 日期:2019-10-27

3Q19 扣非业绩增速近20%

    公司10 月25 日公告三季报,1-3Q19 实现营收33.6 亿元(+22% yoy),归母净利3.7 亿元(+21% yoy),扣非净利3.6 亿元(+22% yoy,其中3Q增速约19%),业绩符合预期。考虑银杏二萜与金振的高速放量,我们维持盈利预测,预计19-21 年EPS 0.89/1.08/1.31 元,同比增长23%/21%/21%(18-21E 复合增速22%),参考可比公司估值(PEG 中值约1.0x),给予19 年PE 估值20-22 倍,目标价17.87-19.65 元,维持“买入”评级。

    银杏二萜与金振维持高速放量

    我们估算银杏二萜1-3Q19 收入约7 亿元,全年大概率超出我们的预测(7亿元)并有望冲刺十亿:1)2017 年谈判进医保后省内维持自营、省外寻求代理,销售逐季攀升;2)银杏二萜持续替代中低端银杏注射剂、丹参三七注射剂、营养类神内神药等,2020 年有望受益于大量竞品退出医保;3)2019 年医保续约无需过度担忧,净利率存在较强韧性。我们估算金振1-3Q19 收入约4 亿元,看好全年增速超40%至约6 亿元,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。

    热毒宁收入贡献降低,胶囊剂恢复式增长,杏贝止咳维持高速增长

    我们估算热毒宁1-3Q19 收入约10 亿元,同比下降10-20%,由于4Q18基数较低(约占当年全年15%),我们预计全年收入下滑约10%:1)1-3Q19终端实际采购下滑约0-5%,公司主动降库存,报表端下滑幅度较大;2)收入贡献进一步降低,预计1-3Q19 降至约30%。胶囊剂1-3Q19 实现收入7.1 亿元(+30% yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现30+%增长,主因去年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至10-15%的水平。颗粒剂1-3Q19 实现收入8300 万元(+115% yoy),主因杏贝止咳高速放量,杏贝止咳是潜在的十亿品种,增长来自于新进医保基药与推进各地招标。

    经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异

    1)1-3Q19 公司毛利率同比提升3.6pct 至79.1%,主因银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升及规模效应;2)1-3Q19 公司销售费率同比提升2.6pct 至49.2%,主因银杏二萜推广力度加大;3)1-3Q19 公司研发费用增长超50%至3.5 亿元,研发费率约10%,研发强度持续提高;4)1-3Q19公司现金流同比增长近70%至7.6 亿元,主因回款顺畅、应收减少。

    重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量公司2017 年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。

    风险提示:热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。