华贸物流(603128)季报点评：三季报低于预期 仍需外延发力

仍需外延发力，维持“增持”评级

    前三季度，公司实现收入72.27 亿元（+5.4%），归母净利2.56 亿元（+0.1%），扣非后归母净利2.56 亿元（+5.8%），业绩表现低于我们的预期。考虑四季度业绩仍有超预期可能，我们维持公司19/20/21 年EPS 预测为0.36/0.42/ 0.48 元，对应即期股价19.9/17.2/14.9X PE；给予公司19年22-24X PE，目标价区间8.02-8.75 元，维持“增持”评级。

    主业表现尚可，三季报低于预期

    3Q19，公司实现收入27.33 亿元（+7.2%），增速环比2Q 基本持平；毛利2.81 亿元（+8.0%），毛利率同比提升0.1pct 至10.3%；四项费用同比增长13.5%至1.92 亿元；归母净利0.71 亿元（-4.7%），低于我们此前预期的0.85 亿元；扣非后归母净利0.70 亿元（-3.9%）。三季度，公司收入增速和毛利率表现尚可，盈利低于预期：1）四项费用增速较上半年的5.8%明显加快；2）计提信用减值损失363 万元，去年同期回拨766 万元。

    参与河南航投物流混改，表现值得期待

    2019 年10 月，公司拟以1.19 亿元增资河南航投物流（对应估值1.23 亿元/1.04X PB），获得其49%股权。航投物流依托河南航投相关洲际航线，主营航空货代，同时从事部分跨境电商业务；2018/1H19 分别亏损34 万元和947 万元。通过和华贸现有业务的协同，航投物流表现值得期待。

    外延收购估值合理，有望增厚业绩

    2019 年8 月22 日，公司公告拟收购大安国际和迅诚国际航空货代业务组70%股权，交易对价约6.19 亿元（对应18 年盈利约8.1X PE）。标的公司估值合理，并能和公司跨境电商业务形成协同。截止三季度末，公司资产负债率仅27.3%，货币资金约12 亿元，杠杆率有较大提升空间。假设公司以现金完成本次收购，基于5%的现金利率和标的18 年盈利测算，预计增厚公司盈利5300 万元（占19 年预测净利润的14%）。

    股权激励释放活力，行权复合利润增速15%

    2019 年4 月22 日，公司以5.82 元/股向246 名对象授予3000 万份股权激励。根据三年行权条件（行权数量占比33%/33%/34%），公司17 年至19/20/21 年利润复合增速超过15%；本次股权激励覆盖上市公司和主要分子公司核心高管，条件设计合理，理顺了管理层激励。

    估值合理，维持“增持”评级

    华贸物流三季报低于预期，考虑四季度业绩仍有超预期可能，我们维持公司19/20/21 年EPS 预测为0.36/0.42/0.48 元，对应即期股价19.9/17.2/14.9X PE。可比物流企业对应19/20 年Wind 一致预期PE 中值18.5/16.2X；考虑外延预期，我们给予华贸物流19 年22-24X PE（较行业估值溢价19%-29%），维持目标价区间8.02-8.75 元和“增持”评级。

    风险提示：全球经济放缓、特高压投资低于预期、外延并购不及预期。