涪陵榨菜(002507):基本面底部改善 把握估值修复

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:杨勇胜/于佳琦 日期:2019-10-27

榨菜Q3 收入/营业利润/归母净利润增速分别为8%/2%/-7%,利润表表现略超市场预期,预收账款高基数下回落,报表总体与渠道口径相吻合。Q3 毛利率受成本红利强化,高渠道和品牌投入下销售费用率上升较多。综合考虑一批商出货逐步转正、渠道库存下降,我们判断公司基本面基本企稳,渠道调整接近尾声。虽然终端需求仍然较为疲软,但公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性,研发、市场投入利好后续发力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE 水平均有一定折价,同时接近历史估值底部,具有一定安全边际,建议关注超跌机会,我们略调整19-20 年EPS 为0.86、0.96(前次0.9、1.02),考虑到估值切换,上调目标价至27 元(对应明年28X),维持“审慎推荐—A”评级。

    榨菜Q3 收入/营业利润/归母净利润增速分别为8%/2%/-7%,2019 前三季度总收入16.04 亿元,同比增长3.8%,营业利润6.11 亿元,增长3.3%,归母净利润5.18 亿元,下降1.0%。其中2019Q3 收入5.18 亿元,同比增长7.6%,营业利润2.39 亿元,增长2.2%,归母净利润2.03 亿元,下降6.8%。Q3 现金回款6.14 亿元,同比下降1.3%,主要系去年高基数影响。经营性现金流量净额2.1 亿元,同比去年减少0.5 亿元。主要系本期支付的推广费用和运输费增加。

    成本红利保障毛利抬升,销售费用继续加大。成本红利下,公司19Q3 毛利率提升2.7%至60%,销售费用同比增加3300 万,费用率提升5.7%至13.7%,预计与渠道裂变、品牌赞助等方面的投入相关。值得一提的是,今年公司研发投入同比明显加大,预计与新品开发加快有关。Q3 营业利润率略有增强,但由于营业外收入基数过高,导致归母净利润负增长。

    基本面企稳,乐观的种子在发芽。今年Q3 预收账款1.3 亿,同比减少5500万,假设预收账款同比持平,收入仍有小个位数下滑,这与我们渠道跟踪口径一致。草根调研反馈,虽然Q3 出货乏力,但渠道库存已经下降至合理水平,我们推测一批商出货已经恢复正增长。虽然Q2-Q3 公司在业绩、股价的表现平平,但我们看到公司整体呈现企稳态势,基本面风险因子“库存水平”、股价风险因子“估值”均处于合理及以下水平,公司在研发、市场建设上高投入利好未来发展,我们建议在此时点,对公司可以更加乐观看待。

    调整以待新发,关注超跌机会,维持“审慎推荐-A”评级。榨菜Q3 利润表表现略超市场预期,综合考虑销售情况、库存水平,我们判断公司基本面基本企稳,渠道调整接近尾声,虽然终端需求仍然较为疲软,但公司应对较差的市场环境,正发挥着更强的主观能动性,研发、市场投入利好后续发力,维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE 水平均有一定折价,同时接近历史估值底部,具有一定安全边际。我们略调整19-20 年EPS 为0.86、0.96(前次0.9、1.02),考虑到估值切换,上调目标价至27 元(对应明年28X),维持“审慎推荐—A”评级。

    风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动