片仔癀(600436):核心药品加速增长 商业增速下降拖累业绩

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:张金洋/杨春雨 日期:2019-10-27

事件:公司发布2019 年三季报,2019 前三季度收入43.42 亿元,同比+21.1%,归母净利润11.09 亿元,同比+20.56%,扣非后归母净利润11.03亿元,同比+21.88%。单三季度收入14.47 亿元,同比+22.44%,归母净利润3.63 亿元,同比+19.87%,扣非后归母净利润3.58 亿元,同比+19.41%。

    业绩增速符合预期,片仔癀系列药品加速增长。公司前三季度业绩增长21.88%,在我们预期范围之内。19Q3 业绩增速19.87%,相较Q2 的17.42%增速有所加快,主要是片仔癀系列药品收入增速提高所致。19Q3 片仔癀系列药品收入5.96 亿元,同比增速43.5%,相较上半年15.53%的增速明显加快;其中19Q3 国内收入5.12 亿元,增长51.4%,海外收入8436 万元,增长9.04%(具体季度收入及增速见后文附图);片仔癀系列列国内增速大幅加快主要原因是片仔癀体验馆数量扩张(19Q3 已达200 家以上,收入占比25%-30%)及公司营销深化所致、18Q3 清理渠道库存渠道库存导致的收入低基数也有一定影响。海外销售增长9%,与上半年8%的增速相比有所提高。

    医药商业增速有所下降,日化、化妆品较为稳定:医药商业前三季度收入20.7 亿元,同比增长22.6%,Q3 收入6.8 亿元,同比增长11.4%,商业增速下滑较为明显;预计商业下滑的主要原因是行业增速下滑、公司连续两年收入体量快速增加后基数变大;片仔癀厦门宏仁在2017-19 年三年业绩承诺完成后2020 年增速可能回归至10-15%的区域龙头正常水平。日化化妆品前三季度收入4.5 亿元,同比增长33.14%,单三季度收入1.48 亿元,增长20.59%,相较18Q3 的50.1%增速下滑,但与19Q2 的15.62%相比环比改善。

    财务指标整体改善,药品毛利率下降,少数股东损益增加。公司19 年前三季度毛利率和净利率分别为44.76%和25.82%,相较18 年前三季度分别提升2.34pp 和2.14pp;公司毛利率提升主要原因是日用品化妆品毛利率增加10.1pp 至70.9%,医药工业和医药商业毛利率分别下降0.85pp 和1.02pp,主要原因是原材料、人工成本提升,带量采购等政策变动导致医药商业利润率受影响。19 年前三季度中间费用率14.12%,同比略增0.16pp,主要是研发费用率由1.27%增加至1.99%所致,增加4049 万元研发费用主要用于片仔癀药品的循证医学研究和肝癌等新适用症拓展研究;销售费用率和管理费用率均有所下降。19年前三季度经营性现金流11.2 亿元,同比增加920%;期末现金余额38.0 亿元,相较期初增加16.2 亿元,现金流充足,应收账款保持平稳。公司净利率提升,但归母净利润增速低于收入增速,主要是片仔癀上海家化等子公司扭亏为盈,少数股东权益由-900 万变为1200 万元。

    盈利预测:我们预计2019-2021 公司归母净利润分别为13.9,17.1,20.7亿元,对应增速21.7%,22.7%,21.4%,当前股价对应PE 为46/37/31X,维持“买入”评级。

    风险提示:片仔癀收入增速下滑;原材料价格上涨导致产品毛利率下降;管理层可能存在变动导致的经营波动。